代币经济学的艺术：从FDV到空投的深入探讨

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作者：Victor Ramirez, Matías Andrade 和 Tanay Ved 来源：coinmetrics 翻译：善欧巴，金色财经

本文要点：

• 近年来，各项目启动时的完全稀释估值（FDV）差异极大：2020年的中位数为1.4亿美元（DeFi协议），2021年飙升至14亿美元（NFT、游戏），2022年下降（L2为8亿美元），2023年和2024年反弹至24亿美元和10亿美元，主要涉及替代Layer 1项目和Solana项目。

• FDV忽视了短期市场冲击，因此，流通（即公开供应量）也很重要。高FDV、低流通的代币如World Coin（8亿美元市值与340亿美元FDV）可能会误导真实估值。

• 空投为了促进协议采用而分发代币，接收者往往会迅速抛售。尽管起初有利可图，但大多数空投代币长期贬值，BONK是一个例外（约8倍回报）。

引言

加密货币领域中最常被讨论的话题之一就是代币经济学，即代币供应如何分配的系统。代币经济学代表了一种平衡力量，既要安抚不同的利益相关者，又要确保项目的当前和未来价值。

加密项目采用各种代币经济学方案来激励各自生态系统内的某些行为。部分代币供应向公众解锁，使用户可以拥有项目的“股份”，并进行价格发现。为了激励项目开发，可以为早期投资者和团队成员锁定一部分代币供应，通常是在进入公开市场交易之前以优惠的费率锁定。一些项目甚至采用空投的方式，根据用户的关键行为向用户奖励代币，用户行为包括为去中心化交易所提供流动性，对治理提案进行投票，或桥接到L2，等等。

本文我们将深入探讨项目代币经济学的不同因素及其对代币估值和链上活动的影响。

理解完全稀释估值（FDV）

要理解代币估值的细微差别，我们将解释一些常用的估值指标。流通市值是仅使用流通供应量计算的资产市值，不包括将分配给早期投资者、贡献者和未来发行的供应量。流通市值衡量市场对当前代币估值的看法。自由流通供应量是公开市场上可交易的代币。完全稀释估值（FDV）是指当所有代币都在流通时的资产市值，因此称为“完全稀释”。FDV是市场对代币未来估值的一个衡量指标。

代币发行时的FDV可以一定程度上反映市场对当前项目发布后的未来价值的预期。下图是几个加密代币发布时的FDV，按项目启动的年份进行划分。

2020年发布的主要代币的FDV中位数较低（1.4亿美元），但包括在DeFi夏天中诞生的蓝筹协议如Uniswap、Aave以及著名的Layer 1如Solana和Avalanche。2021年代币发行时的FDV中值跃升至14亿美元，主要是NFT和游戏项目如Gods Unchained、Yield Guild Games和Flow。2022年代币发行时的FDV下降，主要是Apecoin的发布和早期Layer 2代币如Optimism。2023年和2024年，发行FDV分别反弹至24亿美元和10亿美元，主要是Aptos和Sui等新一波L1项目以及Jupiter和Jito等Solana项目兴起。

并非所有FDV都同等重要

虽然FDV在衡量长期价值方面很有用，但它没有考虑到流动性和供应冲击可能带来的短期市场动态。因此，重要的是要把FDV与其流通量或可供公众使用的供应量联系起来。

相对于总供应量而言，比特币等流通量较大的代币具有相当大的流动性，市场参与者预计未来代币发行不会带来供应冲击，因为超过90%的比特币已经被挖出。相对于总供应量而言，低流通量代币意味着其大部分FDV是非流动性的。因此，高FDV、低流通量的代币可能意味着其总估值是通胀的、虚幻的。高FDV、低流通量代币的一个极端例子就是World Coin，其市值约为8亿美元，但FDV约为340亿美元——相差50倍。

总的来说，我们已经看到行业标准基本上是5-15%的代币供应面向社区解锁，其余供应则向团队、投资者、基金会、捐赠或其他解锁事件锁定。2022年以前发布的项目往往代币分配更加多样化。

高FDV和低流通量的代币一直受到加密社区的批评。一个历史例子是FTX的代币FTT，FTX用它来通过将其非流动性股份计为资产来夸大其资产负债表。以高FDV、低流通量发布的代币项目被批评为以牺牲零售用户的利益为代价来让早期投资者和其他内部人士致富的工具。这可能促成了市场情绪向虚无主义的转变，导致大量零售流动性流入meme币，往往会在早期向公众提供更大份额的供应量。

但低流通量是否是价格表现不佳的唯一原因？

我们发现，一般来说，发行时的流通量对发行1年后的代币升值并没有多大意义。这与我们之前的发现相当一致，后者表明自由流通量的突然冲击对价格没有一致的方向性影响。

空投与协议活动

一些协议利用空投来分发代币给社区，并缓解低流通量的风险。空投通过给予用户基于某些期望行为的代币来奖励早期用户，这些行为促进了协议的增长，类似于早期用户的加密刺激检查。空投使用代币奖励协议的早期用户，具体是根据能够促进该协议发展的某些行为向用户发放代币，类似于对早期用户的加密激励支票。在之前的SOTN空投中，我们发现大多数地址在收到代币后不久就抛售了他们的空投代币。

虽然空投提供了一笔不错的意外之财，但大多数空投代币会失去其长期价值。

以空投后的第一个交易日为参考点，仅约三分之一的代币在首次空投后保持了其价值。持有空投代币至今的中位回报为-61%。然而，一些空投代币已实现升值，比如BONK（约8倍）。

代币奖励最终只是启动网络活动的一种方式，但它们是否真的会导致实际使用？衡量实际经济活动可能很棘手，因为每个协议都有不同的用途和衡量这些用途的指标。举个例子，我们以L2项目Optimism为例，并将存入该网络的资金量作为衡量用户活动的大致代理指标。

我们看到在空投之后，存入Optimism网关桥的调用量激增。接下来的一年，活动逐渐减少，这与加密活动的整体下降相吻合。简而言之，空投可能会在短期内提升协议的使用量，但它是否能创造真正的、可持续的长期增长还有待观察。

虽然空投可以激励协议的早期使用，但这不一定会导致持续的用户活动。撸毛工作室的出现让局面更加复杂，这是一种用户通过在链上生成多余活动来获取代币的方式。最近，撸毛工作室变得越来越工业化，有sybil农场，即少数人通过伪造多个链上身份来大量生成活动。这导致项目团队将奖励分配给没有长期利益的撸空投者。

有协议团队已经开始通过开发各种对抗sybil攻击的方法来识别sybil攻击并拒绝奖励。值得注意的是，LayerZero正为自我举报的sybil奖励一小部分预期代币分配。随着EigenLayer和LayerZero即将进行的大型空投，这些空投是否会达到预期的效果，还是完全打了水漂，结果还有待观察。

结论

在许多方面，加密货币将每个市场参与者的动机赤裸裸地暴露在眼前。代币经济学可以被视为将这些动机转化为协议成功和可持续性的艺术。分配代币供应、激励行为和确保长期价值是每个项目不同处理的微妙平衡。随着市场力量的发展和新元态的出现，观察用户和团队如何继续适应将会非常有趣。