稳定币手册：一个数万亿美元市场的形成

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原标题：Stablecoin Playbook: Flipping Billions to Trillions

作者：Rui Shang，SevenX Ventures投资人

目录

• 引言：分发

• 加密世界原住民：持续不断的挂钩战、流动性引导挑战、DeFi 网关（交易对、借贷、衍生品、收益、风险加权资产）

• 银行业发达世界中的外星人：关键玩家的变动、效率推动因素（B2B、P2P、C2B 支付）

• 银行服务匮乏的世界里的异类：影子美元经济、美元渠道（储蓄、支出、外汇）

• 结局—交织在一起：互操作性（跨货币、跨币种、跨链）、机会亮点、未决问题

引言：分发

年轻一代是数字时代的原住民，稳定币是他们的天然货币。随着AI和物联网推动数十亿笔自动小额交易，全球金融需要适应性货币解决方案。稳定币充当“货币 API”，传输速度与互联网数据一样无缝，2024 年的交易量已达到 4.5 万亿美元，随着越来越多的机构意识到稳定币是一种无与伦比的商业模式，这一数字还将增长——Tether 在 2024 年上半年通过投资USDT储备获利 52 亿美元。

在稳定币竞赛中，分发和真正的采用才是最重要的，而不是复杂的加密机制。它们的采用涉及三个关键领域：原生加密、银行业发达和银行化服务匮乏的世界。

• 在价值 2.9 万亿美元的原生加密货币世界中，稳定币充当 DeFi 网关，对于交易、借贷、衍生品、收益耕作和 RWA 至关重要。原生加密货币稳定币通过流动性激励和 DeFi 集成展开竞争。

• 在价值 400 多万亿美元的银行业发达世界中，稳定币提高了金融效率，主要用于 B2B、P2P 和 B2C 支付。稳定币专注于监管、许可和利用银行、卡网络、支付和商家进行分销。

• 在银行服务匮乏的世界中，稳定币提供了获取美元的渠道，促进了金融包容性。稳定币用于储蓄、支付、外汇和收益产生。走向草根至关重要。

加密世界原住民

2024 年第二季度，稳定币占加密货币总市值的 8.2%。维持锚定稳定性仍然具有挑战性，独特的激励措施是扩大链上分布的关键，关键问题是链上效用有限。

持续不断的挂钩战

• 法币支持的稳定币依靠银行关系运作：
  93.33% 稳定币是法币支持的稳定币。它们具有更高的稳定性和资本效率，银行通过控制赎回拥有最终决定权。Paxos 等受监管的发行人因其成功赎回数十亿美元的 BUSD 的可靠性而成为 PayPal 的美元发行人。

• CDP 稳定币改善了抵押品和清算，以实现更好的挂钩：
  3.89% 稳定币是抵押债务头寸 (CDP) 稳定币。他们使用加密货币作为抵押品，但面临扩展和波动性问题。2024 年，CDP 通过接受更广泛的流动和稳定抵押品提高了弹性，Aave 的GHO接受 Aave v3 中的任何资产，Curve 的crvUSD最近添加了USDM (RWA)。部分清算正在改善，尤其是 crvUSD 的软清算，通过其定制的 AMM 为进一步的坏账创造了缓冲。然而，随着 CRV 的估值在大规模清算后下降时，crvUSD 的市值缩水，ve 代币激励模型下降。

• 合成美元利用对冲来维持稳定：
  Ethena USDe一年内就以 30 亿美元独自占据了稳定币市值的 1.67%。这是一种 delta 中性的合成美元，可在衍生品中开设空头头寸以抵消波动。预计资金利率将在即将到来的牛市甚至后点季中表现良好。然而，其严重依赖 CEX 的长期可行性值得怀疑。随着类似产品的激增，小型基金对以太坊的影响可能会减弱。这些合成美元可能容易受到黑天鹅事件和熊市期间持续低资金利率的影响。

• 算法稳定币减少至 0.56%

流动性启动挑战

加密稳定币利用收益率来吸引流动性。从根本上讲，它们的流动性成本包括无风险利率加上风险溢价。为了保持竞争力，稳定币收益率必须至少与国债利率相匹配——我们已经看到，随着国债利率达到 5.5%，稳定币借贷成本下降。sFrax和DAI在国债敞口方面处于领先地位。2024 年，几个现实世界资产 (RWA) 项目提升了链上国债的可组合性：CrvUSD 增加了Mountain的USDM作为抵押品，而Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 由贝莱德的 BUIDL 支持。

根据国债利率，稳定币采用各种策略来增加风险溢价，包括固定预算激励措施，如 DEX 发行（约束和死亡螺旋）；用户费用（与借贷和永续合约数量挂钩）；波动套利（波动性减弱时下跌）；储备利用率，如质押或再质押（没有吸引力）。

2024年将出现创新的流动性策略：

• 最大化区块内收益：虽然目前许多收益都来自自我消耗的 DeFi 通胀作为激励，但更多创新策略正在出现。通过利用储备作为银行，CAP 等项目旨在将 MEV 和套利利润直接输送给稳定币持有者，从而提供可持续且可能更有利可图的收益来源。

• 用国债收益复利：
  利用 RWA 项目新发现的可组合性，Usual Money (USD0)等计划通过其治理代币提供“理论上”无限的收益，以国债收益率为基准，吸引了 LP 的 3.5 亿美元并进入币安Launchpool。Agora ( AUSD ) 也是一种具有国债收益的离岸稳定币。

• 均衡高收益抵御波动：
  较新的稳定币采用多元化篮子方法，避免单一收益和波动风险，提供均衡高收益。例如， Fortunafi 的 Reservoir分配了国债、希尔伯特、Morpho、PSM，并动态调整比例并根据需要纳入其他高收益资产。

• TVL 是昙花一现吗？
  稳定币收益率往往难以实现可扩展性。虽然固定预算收益率可以引发初始峰值，但不断增长的 TVL 会稀释收益，随着时间的推移，收益率有效性会降低。如果没有可持续的收益率或激励后交易对和衍生品的真正效用，他们的 TVL 不太可能保持不变。

DeFi 网关困境

链上可见性使我们能够审视稳定币的本质：稳定币是作为交换媒介的货币的真正代表，还是仅仅是获取收益的金融产品？

• 只有最有利的稳定币才会在 CEX 上用作交易货币：
  近 80% 的交易仍然发生在中心化交易所，顶级 CEX 支持其“首选”稳定币（例如，币安的 FDUSD、Coinbase 的 USDC）。其他 CEX 则依赖 USDT 和 USDC 的溢出流动性。此外，稳定币正努力成为 CEX 的保证金存款。

• DEX 上个别稳定币被用作交易对：
  目前只有 USDT、USDC 和少量 DAI 被用作交易对。其他稳定币，例如 Ethena，其 57% 的 USDe 被质押到自己的协议中，纯粹是为了赚取收益而持有的金融产品，远非交换媒介。

• Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，一套分发组合：
  Jupiter、GMX 和 DYDX 等市场更喜欢使用 USDC 作为存款，因为 USDT 的铸币赎回流程更为谨慎。Morpho 和 AAVE 等借贷平台更喜欢 USDC，因为它在以太坊上具有更好的流动性。另一方面，PYUSD 主要用于 Solana 上Kamino的借贷，尤其是在 Solana 基金会提供激励措施的情况下。Ethena 的 USDe 主要用于 Pendle 的收益活动。

• RWA 被低估：
  大多数 RWA 平台（如贝莱德）出于合规考虑，都使用 USDC 作为铸造资产，BlockRock 也是 Circle 的股东。DAI 在其 RWA 产品中取得了成功。

• 扩大蛋糕还是扩大规模：
  尽管稳定币可以通过激励措施吸引主要的流动性提供者，但它们面临瓶颈——DeFi 使用率一直在下降。稳定币现在面临一个两难境地：它们要么等待加密原生活动的扩张，要么寻求超越加密原生活动的新用途。

银行业发达世界中的外星人

关键玩家的变动

• 全球监管日趋明朗：
  99% 的稳定币都以美元挂钩，美国联邦政府拥有最终影响力。在对加密货币持友好态度的特朗普上任后，美国监管框架预计将变得更加清晰，他承诺降低利率并禁止 CBDC，这可能会使稳定币受益。美国财政部报告指出，稳定币对短期国债需求有影响，Tether 持有 900 亿美元的美国债务。预防加密犯罪和维持美元主导地位也是动机。2024 年，几个国家根据共同原则建立了监管规定，包括批准发行稳定币、储备流动性和稳定性要求、外币稳定币使用限制，以及通常禁止产生利息。主要示例：MiCA（欧盟）、PTSR（阿联酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕大成为第一个接受稳定币税收支付并许可有利息的稳定币发行人的国家。

• 持牌发行人正在获得信任：
  稳定币发行需要技术实力、跨地区监管合规性和强大的管理。主要参与者包括Paxos (PYUSD、BUSD)、Brale (USC) 和Bridge (B2B API)。储备管理由受信任的机构负责，例如纽约梅隆银行 (BNY Mellon) 负责 USDC，并通过投资其贝莱德管理的基金安全地产生收益。BUIDL 现在允许更广泛的链上项目获得收益。

• 银行是出金通道的守门人：
  虽然入金通道（法币到稳定币）已经变得更容易，但出金通道（稳定币到法币）的挑战仍然存在，因为银行很难核实流入资金的来源。银行青睐 Coinbase 和 Kraken 等持牌交易所，它们进行 KYC/KYB 并拥有类似的反洗钱框架。虽然渣打银行等知名银行开始接受出金通道，但中小型银行也在迅速行动，比如新加坡的星展银行。Bridge 等 B2B 服务聚合了出金通道，并为包括 SpaceX 和美国政府在内的知名客户管理了数十亿美元的交易量。

• 分销商拥有最终决定权：
  Circle 作为合规稳定币的领导者，依赖 Coinbase，目前正在寻求全球许可和合作伙伴关系。然而，由于无与伦比的商业模式，这一策略可能会随着机构发行自己的稳定币而受到破坏——拥有 100 名员工的公司 Tether 在 2024 年上半年通过投资其USDT储备获利 52 亿美元。摩根大通等银行已经推出了 JPM Coin 用于机构交易。支付应用程序 Stripe 对 Bridge 的收购表明了他们对拥有稳定币堆栈的兴趣，而不仅仅是集成 USDC。PayPal 也发行了 PYUSD 来获取储备收益。支付卡网络Visa 和 Mastercard 正在通过接受稳定币来试水。

效率推动因素

以值得信赖的发行人、健康的银行关系和分销商为基础，稳定币可以提高大型金融系统的效率，特别是在支付方面。

传统系统面临效率和成本限制。应用内或银行内转账提供即时结算，但仅限于其生态系统内。银行间支付收取约 2.6% 的费用（发卡银行收取 70%，收单银行收取 20%，信用卡网络收取 10%），结算时间超过一天。跨境交易的费用甚至更高，约为 6.25%，结算时间长达五天。

稳定币支付通过消除中介机构，提供点对点的即时结算。这加快了资金流通速度并降低了资本成本，同时提供了有条件自动支付等可编程功能。

• B2B（每年 120-150 万亿美元）：银行是推动稳定币的最佳选择。摩根大通在其 Quorum 链上开发了 JPM Coin，截至 2023 年 10 月，JPM Coin 每天交易约10 亿美元。

• P2P（每年 1.8-2 万亿美元）：
  电子钱包和移动支付应用处于最佳位置，PayPal 推出了 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上的市值为 6.04 亿美元。PayPal 允许最终用户免费加入和发送 PYUSD。

• B2C 商务（每年 5.5-6 万亿美元）：
  稳定币需要与 POS、银行 API 的入口点和卡网络合作，Visa 成为 2021 年第一个以 USDC 结算交易的支付网络。

银行服务匮乏的世界里的异军突起

影子美元经济

由于严重的货币贬值和经济不稳定，新兴市场迫切需要稳定币。在土耳其，稳定币购买量占其 GDP 的 3.7%。个人和企业愿意为稳定币支付高于法定美元的溢价，其中阿根廷的稳定币溢价达到 30.5%，尼日利亚达到 22.1%。稳定币提供了美元使用权和金融包容性。

Tether 凭借 10 年的可靠业绩，在这一领域占据主导地位。即使银行关系棘手且存在赎回危机（Tether 在 2019 年 4 月承认，USDT 只有 70% 由储备支持），其挂钩汇率仍然保持稳定。这是因为 Tether 建立了强大的影子美元经济：在新兴市场，人们很少将 USDT 兑换成美元；他们将其视为美元，这种现象在非洲和拉丁美洲等地区很明显，用于支付员工工资、发票等。Tether 在没有激励的情况下实现了这一目标，仅仅通过长期存在和持续的效用，提高了其可信度和接受度。这应该是每个稳定币的最终目标。

美元通道

• 汇款：
  汇款不平等会减缓经济增长。平均而言，撒哈拉以南非洲的经济活跃人士向中低收入国家和发达国家汇款时，需要支付汇款总额的 8.5%。对于更难开展业务的企业来说，高额费用、漫长的处理时间、官僚主义和汇率风险都是直接影响该地区企业增长和竞争力的障碍。

• 美元获取渠道：
  1992 年至 2022 年，货币波动导致 17 个新兴市场国家 GDP 损失 1.2 万亿美元，占其 GDP 总量的 9.4%。获取美元对于当地金融发展至关重要。许多加密项目致力于入门，ZAR 专注于草根“DePIN”方法。这些方法利用当地代理商促进非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的现金到稳定币交易。

• 外汇：
  如今，外汇市场每天的交易量超过 7.5 万亿美元 ****在全球南方，个人经常求助于黑市将当地法定货币兑换成美元，主要是因为与官方渠道相比，黑市汇率更优惠。币安 P2P 已经开始被采用，但由于其订单簿方式，它缺乏灵活性。许多项目（如 ViFi）正在构建链上 AMM 外汇解决方案。

• 人道主义援助发放：

• 乌克兰战争难民可以以 USDC 的形式获得人道主义援助，他们可以将其存储在数字钱包中或在当地兑现。在委内瑞拉，在政治和经济危机加剧的背景下，一线医护人员在 COVID-19 疫情期间使用 USDC 购买医疗用品。

结局：交织在一起

互操作性

• 外汇(FX):
  传统外汇系统效率极低，它面临着多重挑战：交易对手结算风险（CLS增强但繁琐）、多银行系统成本（一家澳大利亚银行向伦敦美元办事处购买日元涉及六家银行）、全球结算时区差异（加拿大元和日元银行系统每天重叠时间不到 5 小时）、外汇市场准入受限（零售用户支付的费用比大型机构高出 100 倍）。链上FX 具有显著优势：

• 成本、效率和透明度： Redstone 和 Chainlink 等预言机提供实时价格报价。DEX 提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM 的交易成本为 0.15-0.25%——比传统外汇低约 90%。从 T+2 银行结算转向即时结算使套利者可以采用各种策略来纠正错误定价。

• 灵活性和可访问性： 链上FX 让企业财务主管和资产经理无需多个特定货币的银行账户即可接触到各种产品。散户可以使用嵌入 DEX API 的加密钱包来获取最佳外汇价格。

• 货币与司法管辖权分离：交易不再需要国内银行，将其与底层司法管辖权分离。这种方法既能发挥数字化的效率，又能保持货币主权，尽管其利弊仍然存在。

• 然而，挑战依然存在，包括非美元计价数字资产的稀缺性、预言机安全性、对长尾货币的支持、监管以及与出/如金通道的统一接口。尽管存在这些障碍，链上外汇仍提供了有利可图的机会。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指导下开发区块链外汇解决方案。

• 稳定币交易所：

想象一个大多数公司都在发行自己的稳定币的世界。稳定币交易所提出了一个挑战：使用 PayPal 的 PYUSD 向摩根大通的商家付款。虽然离线和在线通道可以解决这个问题，但它们失去了加密货币承诺的效率。链上 AMM 提供最佳的实时和低成本稳定币到稳定币。例如，Uniswap 提供了许多这样的池子，费用低至 0.01%。然而，一旦数十亿美元被带上链，他们就必须信任智能合约的安全性，并且必须有足够深的流动性和即时性能来支持现实生活中的活动。

• 跨链交易：

主流区块链各有优缺点，因此稳定币需要跨多条链部署。这种多链方法带来了跨链挑战，而桥接则带来了巨大的安全风险。在我看来，最佳解决方案是让稳定币推出自己的 0 层，正如USDC 的 CCTP、PYUSD 的 Layer0集成所见，而且我们已经看到USDT召回桥接锁定代币的举动可能会推出类似 Layer0 的解决方案。

与此同时，仍有几个悬而未决的问题：

• 鉴于合规的稳定币能够监控、冻结和提取资金，监管是否会损害“开放金融”？

• 合规的稳定币是否仍会避免提供可能被归类为证券产品的收益，从而阻止链上 DeFi 从其大规模扩张中获益？

• 考虑到以太坊的速度较慢且其 L2 对单个排序器的依赖、Solana 不完美的正常运行时间记录以及其他链缺乏长期记录，任何开放的区块链是否真的可以处理巨额资金？

• 货币与司法权的分离会带来更多混乱还是机遇？

我们即将迎来一场由稳定币引领的金融革命，它激动人心又难以预测——这是一个自由与监管在微妙的平衡中翩翩起舞的新篇章。