作者：Castle Labs 翻译：善欧巴，金色财经

当年中本聪发布白皮书时，比特币挖矿门槛极低，任何拥有性能尚可的CPU的游戏玩家，每天都能挖到未来价值数百万美元的比特币。

彼时，若你放弃在家庭台式机上玩《模拟人生》，转而挖矿，就能创下一份丰厚家业，让后代无需再为生计操劳，投资回报率高达约 25 万倍。

但大多数游戏玩家仍沉迷于 Xbox 游戏机，热衷于《光环 3》这类游戏；仅有少数青少年利用家里的电脑挖矿，赚取的收入甚至超过了现代科技巨头。拿破仑通过征服埃及、继而席卷欧洲成就传奇，而你只需点击 “开始挖矿” 便能开启财富之路。

15 年间，比特币已成为全球资产。如今的挖矿依赖价值数十亿美元的资金、硬件投入和能源消耗支撑的大规模运营，一枚比特币的平均耗电量高达 90 万千瓦时。

比特币催生了一套全新范式，与我们成长过程中那个壁垒森严的金融世界形成鲜明对立。它或许是 “占领华尔街” 运动失败后，首次针对精英阶层的真正反抗。值得注意的是，比特币恰好诞生于奥巴马时期的全球金融危机之后，很大程度上是源于人们对高风险 “赌场式银行业务” 的不满。2002 年的《萨班斯 – 奥克斯利法案》本欲防范未来类似互联网泡沫的崩盘，颇具讽刺意味的是，2008 年的金融危机却严重得多。

无论中本聪是谁，他的发明都恰逢其时 —— 这是一场突发却深思熟虑的反抗，对抗着那个强大且无处不在的 “利维坦”。

1933 年之前，美国股票市场实际上处于无监管状态，仅受零散的州级 “蓝天法” 约束，导致信息不对称问题严重，洗盘交易猖獗。

1929 年的流动性危机成为压垮这套模式的压力测试，证明去中心化的自我监管无法遏制系统性风险（这是否似曾相识？）。对此，美国政府通过 1933 年和 1934 年的《证券法》进行彻底改革，以中央执法机构（SEC）和强制性披露规则取代了 “买者自负” 原则（风险自担模式），从而实现所有公开资产的法律标准化，重建市场对系统偿付能力的信任…… 如今，DeFi正经历完全相同的过程。

直到最近，加密货币仍作为无需许可的 “影子银行” 资产存在，功能上与 1933 年之前的市场类似，但由于完全缺乏监管，危险程度大幅升级。其体系架构依赖代码和炒作作为主要治理机制，却未能考量这一 “野生业态” 所潜藏的巨大风险。2022 年接连爆发的倒闭潮，成为该生态系统的 “1929 年式压力测试”，证明去中心化并不等同于无限收益和稳健货币；相反，它催生了一个可能吞噬多种资产类别的风险节点。当前，我们正目睹一种时代思潮的强制转变：加密货币正从自由主义的 “赌场式” 范式，转向合规资产类别。监管机构试图让加密货币实现转向：只要合法化，基金、机构、高净值人群和各国政府就能像持有其他资产一样持有它，进而对其征税。

本文将试图探寻加密货币机构化重生的根源 —— 这一转型当前已不可避免。我们的目标是预测这一趋势的合理走向，并精准界定 DeFi 生态系统的最终形态。

监管规则的铺设

直到 2021 年 DeFi 进入首个真正的 “黑暗时代” 之前，其发展初期的特征并非新法规的出台，而是联邦机构不断延伸现有法律以适配数字资产。凡事皆有先后次序，确实如此。

联邦政府的首个重大举措出现在 2013 年，FinCEN发布指引，将加密货币 “兑换商” 和 “管理者” 归类为货币服务企业，使其需遵守《银行保密法》和反洗钱管控要求。1933 年可被视为 DeFi 首次获得华尔街认可的年份，这既为后续的执法行动铺平了道路，也埋下了压制的伏笔。

2014 年，IRS进一步加剧了监管复杂性，宣布在联邦税务层面，虚拟货币应被界定为 “财产” 而非货币，这意味着每笔交易都需缴纳资本利得税。比特币由此获得了法律定性，同时也被赋予了可征税属性 —— 这与它的初衷相去甚远！

州级层面，纽约州于 2015 年推出了颇具争议的 “比特币牌照”，这是首个要求加密货币企业履行披露义务的监管框架。最终，SEC通过《DAO 报告》终结了这一 “无序狂欢”，确认许多代币根据 “豪伊测试” 应被归类为未注册证券。

2020 年，OCC曾短暂为全国性银行提供加密货币托管服务敞开大门，但这一举措后来遭到拜登政府反对 —— 这也是往届总统的惯例操作。

而在大西洋彼岸的旧世界（欧洲），同样陈旧的传统观念主导着加密货币监管。受僵化的罗马法启发，与普通法截然不同，反个人自由的精神在此盛行，限制了 DeFi 在这一保守文明中的发展潜力。需知美国以新教为主流，这种自主精神塑造了美国，使其始终以创业精神、自由理念和开拓意识为核心特质。

在欧洲，天主教、罗马法和封建残余孕育了截然不同的文化。因此，法国、英国和德国等老牌国家走上不同的监管道路也在情理之中。在一个崇尚顺从而非冒险的环境中，加密货币必然遭到严厉压制。

欧洲加密货币监管的早期阶段，充斥着零散的官僚体系，而非统一的愿景。2015 年，该行业迎来首个胜利 —— 欧洲法院在Skatteverket v Hedqvist案中裁定比特币交易免征增值税，实际上承认了加密货币的货币属性。

在欧盟层面统一法律出台前，各国监管路径各异，直至《加密资产市场监管法案》（MiCA）的出现。法国（《PACTE 法案》，一套糟糕的法律体系）和德国（加密货币托管牌照制度）构建了严格的国家层面监管框架，而马耳他和瑞士则凭借一流的监管政策，争相吸引加密货币企业入驻。

2020 年，《第五次反洗钱指令》的出台终结了这一混乱时代，该指令要求欧盟全境实施严格的客户身份验证（KYC），彻底杜绝匿名交易。欧盟委员会意识到，27 个国家各自为政的冲突性规则难以为继，最终于 2020 年底提出MiCA法案，标志着零散监管时代的终结和统一监管体系的开启…… 这一结果让所有人都感到失望。

美国的前瞻性模式

“哦，区块链啊，你可看见，当特朗普为前路扫清障碍，那些长期受限之物如今终获合法地位？”

美国监管机构的变革并非真正的系统性变革，主要由舆论领袖推动。2025 年的权力交替带来了新的理念：重商主义取代道德主义。

2024 年 12 月，特朗普推出其备受争议的迷因币，这或许是标志性事件，或许不是，但它表明精英阶层愿意让加密货币再次崛起。如今，多位加密货币领域的 “领军人物” 正引领行业方向，始终致力于为创始人、开发者和散户争取更大的自由和空间。

Paul Atkins出任 SEC 主席，与其说是一次人事任命，不如说是一场监管变革。他的前任Gary Gensler对加密货币行业抱有纯粹的敌意，成为我们这一代人的 “眼中钉”。牛津大学发布的一篇论文指出，Gary Gensler的监管规则极具破坏性。外界认为，由于他的强硬立场，DeFi 领域的领军者错失了数年发展机遇，被这位与所监管行业脱节的管理者处处掣肘。

Paul Atkins不仅停止了相关诉讼，甚至变相为此致歉。他推出的 “加密货币计划”堪称官僚体系转向的典范。该计划旨在建立一套枯燥、标准化且全面的披露制度，让华尔街能够像交易石油一样交易Solana等加密资产。Allen & Overy总结了该计划的核心内容：

1. 为美国加密资产发行建立清晰的监管框架

2. 保障托管机构和交易场所的选择自由

3. 拥抱市场竞争，推动 “超级应用” 发展

4. 支持链上创新和去中心化金融

5. 创新豁免机制与商业可行性保障

或许最关键的转变发生在财政部。Janet Yellen曾将稳定币视为系统性风险，而拥有对冲基金思维、身处官僚职位的Scott Bessent则看清了稳定币的本质：它们是美国国债唯一的新增净买家。

Scott Bessent深谙美国赤字背后的棘手现实。在外国央行放缓购买美国国债的背景下，稳定币发行商对短期国库券的巨大需求，对这位新任财政部长而言无疑是一大利好。他认为，USDC、USDT等稳定币并非美元的竞争对手，而是其 “先驱”，将美元霸权延伸至那些人们更愿意持有稳定币而非持续贬值的法定货币的困境国家。

另一位从 “唱空者” 转变为 “看多者” 的是Jamie Dimon。这位曾威胁要解雇任何触碰比特币的交易员的摩根大通 CEO，完成了金融史上最赚钱的 180 度大转弯。2025 年，摩根大通推出加密货币抵押贷款业务，标志着其彻底 “缴械投降”。据The Block报道：

摩根大通计划于年底前允许机构客户使用比特币和以太坊持仓作为贷款抵押品，标志着华尔街正进一步深入加密货币领域。

彭博社援引知情人士消息称，该计划将在全球范围内推出，并依赖第三方托管机构保障质押资产的安全。

当Goldman Sachs和BlackRock开始蚕食摩根大通的托管费收入时，这场 “战争” 实际上已经结束。银行们通过避免对抗赢得了胜利。

最后值得一提的是，参议院中 “孤独的加密货币支持者”Cynthia Lummis—— 此前虽被容忍却备受忽视，如今已成为美国加密货币新抵押体系最忠诚的拥护者。她提出的 “战略比特币储备” 提案，已从推特圈的边缘理论，走进了严肃的委员会听证会。她的言论虽未真正影响比特币价格，但她的努力毋庸置疑。

2025 年的法律格局呈现出 “尘埃落定” 与 “悬而未决” 并存的态势。本届政府对加密货币极为热衷，以至于顶尖律所都在实时跟进最新加密货币动态：Latham & Watkins推出的 “美国加密货币政策追踪器”，持续关注众多监管机构为 DeFi 制定新规则的最新进展。然而，我们仍处于探索阶段。

目前，两项法案主导着美国加密货币领域的辩论：

1. GENIUS Act（2025 年 7 月通过）：全称为《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，该法案标志着美国政府终于着手规范稳定币这一仅次于比特币的关键资产。通过强制要求 1:1 的国债储备背书，法案将稳定币从系统性风险转变为类似黄金或石油的地缘政治工具。它实际上授权Circle、Tether等私人发行商成为美国国债的认可买家，实现了双赢局面。

2. 相反，CLARITY Act仍是行业的 “等待戈多”。该市场结构法案目前卡在众议院金融服务委员会，旨在最终解决SEC与商品期货交易委员会（CFTC）之间关于加密货币是证券还是商品的监管权之争。在该法案通过前，交易所仍处于一种舒适但脆弱的 “灰色地带”，依据临时机构指引运营 —— 迄今为止一直如此，而非依据具有永久效力的成文法。

目前，该法案已成为共和党与民主党之间的争议焦点，似乎正被各方当作政治武器。

最后，《员工会计公报第 121 号》（SAB 121）的废除具有重要意义。这一技术性会计规则要求银行将托管资产列为负债，实际上阻碍了银行持有加密货币。它的废除如同打开了闸门，标志着机构资金（甚至养老基金！）终于可以无需担心监管报复而买入加密货币。与此同时，保险公司也开始推出以比特币计价的人寿保险产品，前景一片光明。

旧世界：与生俱来的风险厌恶

“古代社会充斥着奴役、习俗与法律，这些制度造福权贵，却压迫着普通民众。”—— Cicero

一个孕育了柏拉图、黑格尔乃至马克龙（开个玩笑）等天才的高度发达文明，如果如今的创造者们被平庸的官僚所压制 —— 这些官僚唯一的使命就是阻止他人创造 —— 那这样的文明又有何意义？

就像当年教会曾将科学家处以火刑（或仅是审判）一样，如今的欧洲地区强权制定出复杂晦涩的法律，这些法律或许只会吓退创业者。充满活力、年轻气盛的美国反抗精神，与衰败僵化的欧洲之间，从未有过如此巨大的鸿沟。布鲁塞尔本有机会摆脱一贯的刻板作风，却选择了令人难以忍受的顽固。

2025 年末 MiCA 法案的全面实施，是官僚意志的完美体现，却对创新造成了毁灭性打击。

MiCA 法案向公众宣传为 “全面框架”，但在布鲁塞尔，这个词通常等同于 “全面折磨”。它确实为行业带来了明确性 —— 明确到让从业者纷纷逃离的程度。

MiCA 法案的根本缺陷在于分类谬误：它将加密货币创始人当作主权银行对待。合规成本之高，让加密货币企业注定走向失败。

诺顿罗氏律师事务所发布了一份备忘录，客观解读了该法规。

从结构上看，MiCA 法案是一种排他机制，它将数字资产归入高度监管的类别（资产参考代币 ARTs 和电子货币代币 EMTs），同时要求加密资产服务提供商（CASPs）遵守繁琐的合规体系，这套体系照搬了原本仅适用于金融巨头的《金融工具市场指令 II》（MiFID II）。

在第三编和第四编中，该法规对稳定币发行方施加了严格的 1:1 流动资产储备要求，通过从法律层面直接认定算法稳定币自始无偿付能力，实际上禁止了这类稳定币（这本身可能构成重大系统性风险；试想一下，一夜之间就被布鲁塞尔判定为非法？）。

此外，“重要” 代币（臭名昭著的 sARTs/sEMTs）的发行方面临欧洲银行管理局的强化监管，其中包括的资本金要求让初创企业发行代币在经济上完全不可行。如今，若没有一支顶尖律师团队和传统金融（TradFi）级别的资金实力，根本无法成立加密货币相关机构。

对于中介机构，第五编废除了离岸、云基交易所的概念。CASPs 必须在某个欧盟成员国设立注册办事处，任命通过 “适当人选” 测试的常驻董事，并实施隔离托管协议。“白皮书” 要求（第 6 条）将技术文档转化为具有约束力的招股说明书，对任何重大虚假陈述或遗漏追究严格的民事责任，从而打破了该行业普遍珍视的匿名法人面纱。如此一来，创办加密货币机构与开设一家新银行几乎别无二致。

尽管该法规引入了 “通行证制度”，允许在一个成员国获得授权的 CASP 在整个欧洲经济区（EEA）内运营，无需额外进行本地化，但这种 “协调”（欧盟法律中一个糟糕的词汇）的代价极为高昂。

它构建了一道监管壁垒，只有资本极其雄厚的机构参与者才能承担反洗钱（AML）/ 反恐怖融资（CFT）整合、市场滥用监控和审慎报告带来的高额成本。MiCA 法案不仅仅是监管欧洲加密货币市场，更是有效阻止了那些缺乏法律和财务资源的加密货币创始人进入市场 —— 而这类创始人几乎占了绝大多数。

欧洲各国的监管困境

除欧盟层面的法律外，德国联邦金融监管局（BaFin）已沦为一台平庸的合规机器，仅在处理这个垂死行业的文书工作上效率尚可。与此同时，法国想要成为欧洲 “Web3 中心”（所谓的 “创业之国”）的雄心，撞上了自己筑起的墙。法国的初创企业不再专注于编程，而是纷纷逃离。它们无法与美国的务实速度或亚洲不懈的创新精神竞争，导致大量人才流向迪拜、泰国和苏黎世。

但真正的丧钟是对稳定币的禁令。欧盟为 “保护货币主权”，实际上禁止了非欧元稳定币（如 USDT），这直接终结了去中心化金融（DeFi）中唯一可靠的领域。全球加密货币经济依赖稳定币运转，而布鲁塞尔强迫欧洲交易者使用流动性低下的 “欧元代币”—— 申根区以外无人愿意持有这类代币，这无疑制造了一个流动性陷阱。

欧洲央行（ECB）和欧洲系统性风险委员会（ESRB）已敦促布鲁塞尔禁止 “多区域发行” 模式，即全球稳定币发行商将在欧盟境内发行的代币与境外发行的代币视为可互换资产。由欧洲央行行长克里斯蒂娜・拉加德（Christine Lagarde）担任主席的 ESRB 在一份报告中表示，非欧盟持有人集中赎回欧盟发行的代币，可能会 “加剧欧盟内部的挤兑风险”。

与此同时，英国计划将个人稳定币持有额度限制在 2 万英镑…… 而垃圾币（shitcoins）却完全不受监管。欧洲这种规避风险的策略亟需彻底改革，否则监管机构可能引发全面崩盘。

我想原因很简单：欧洲希望其公民始终受制于欧元，无法参与美国经济，也无法摆脱经济停滞（甚至衰退）的命运。正如路透社报道：

“欧洲央行警告称，稳定币可能会分流欧元区银行宝贵的零售存款，而任何一种稳定币的挤兑都可能对全球金融体系的稳定性产生广泛影响。”

简直一派胡言！

理想框架：瑞士的典范

有些国家不受党派政治、愚蠢决策或过时法律的拖累，成功跳出了 “监管过度” 或 “监管不足” 的二元困境，找到了能容纳各方需求的解决方案。瑞士就是这样一个出色的国家。

瑞士的监管格局多元却高效，对行业友好，实际的服务提供商和用户都对其青睐有加：

• 《金融市场监管法》（FINMASA）：2007 年颁布，是确立瑞士金融市场监督管理局（FINMA）为综合独立监管机构的基础性法规，整合了原有的银行、保险和反洗钱监管部门。

• 《金融服务法》（FinSA）：聚焦投资者保护，通过强制要求严格的行为准则、客户分类（零售客户、专业客户、机构客户）和透明度要求（基础信息披露文件），为金融服务提供商（银行和独立资产管理机构）创造了 “公平竞争环境”。

• 《反洗钱法》：打击金融犯罪的核心框架，适用于所有金融中介机构（包括加密货币 CASPs），设定了基本合规义务。

• 《分布式账本技术法》（DLT-Law，2021 年）：一项 “一揽子法案”，修订了 10 部联邦法律（包括《债务法》和《债务执行法》），正式承认了加密资产的法律地位。

• VASP 法规：零容忍执行反洗钱金融行动特别工作组（FATF）的 “旅行规则”，不设最低交易额度豁免。

• 《瑞士刑法典》第 305 条之二（Article 305bis SCC）：明确了洗钱罪的刑事定罪标准。

• CMTA 标准：由资本市场与技术协会发布，虽不具法律约束力，但被行业广泛采纳。

监管主体包括议会（制定联邦法律）、FINMA（通过条例和通告监管行业），以及受 FINMA 监督的自律组织（SROs，如 Relai）—— 这些自律组织负责监管独立资产管理机构和加密货币中介。洗钱报告办公室（MROS）负责审核可疑活动报告（SARs，与传统金融领域相同），并将其提交给检察官。

因此，楚格谷（Zug Valley）成为加密货币创始人的黄金标准，其逻辑清晰的监管框架不仅允许创始人开展业务，还能让他们在明确的法律保护下运营，既让用户感到安心，也让愿意承担少量风险的银行放心。

前进吧，美国！

新世界对加密货币的态度，并非源于创新渴望（毕竟法国还没把人送上月球），而是出于财政紧迫性。自 80 年代起就将 Web2 互联网拱手让给硅谷后，欧洲将 Web3 视为又一个可以收割税收的来源，而非需要培育的产业。

这种压制是结构性且根植于文化的。在人口老龄化和养老金体系不堪重负的背景下，欧盟无法容忍一个不受其控制的竞争性金融产业存在。这让人想起封建领主囚禁或杀害地方贵族，以避免不必要的竞争。欧洲有一种可怕的本能：为了阻止不受控制的变革，不惜破坏本国公民的利益。这与美国截然不同 —— 美国在竞争、进取精神和某种浮士德式的权力意志中蓬勃发展。

MiCA 法案并非 “增长” 框架，而是死刑判决。它的设计初衷是确保欧元区公民的所有交易都处于监管监控之下，保证国家能从中分一杯羹，就像肥胖的君主榨取农民的血汗一样。欧洲实际上正将自己定位为全球高端消费殖民地，一座永恒的博物馆，让美国人惊叹地前来瞻仰一个无法复兴的过去。

瑞士和阿联酋等国则摆脱了历史和结构性缺陷的束缚。它们无需承担维护全球储备货币的帝国负担，也没有 27 国集团带来的官僚惰性 —— 这种惰性让所有欧盟内部人士都深感其弊端。通过《分布式账本技术法》输出信任，它们吸引了拥有核心知识产权的基础项目（Ethereum、Solana、Cardano）。阿联酋也紧随其后，难怪法国人纷纷涌向迪拜。

我们正步入一个激进的司法管辖区套利时代。

加密货币行业将出现地理分裂：消费端将留在美国和欧洲，完全遵守客户身份验证（KYC）要求，面临高额税收，并与传统银行整合；而协议层将完全迁移到瑞士、新加坡和阿联酋等监管理性的司法管辖区。

用户群体将遍布全球，但创始人、风险投资机构（VCs）、协议方和开发者将不得不考虑离开本国市场，寻找更适宜的创业环境。

欧洲的命运将是成为一座金融博物馆。它为公民提供了一套光鲜亮丽却完全无用的法律体系，对实际用户而言更是致命的。我很好奇，布鲁塞尔的技术官僚们是否买过比特币，或是进行过稳定币跨链转账？

加密货币成为宏观资产已是必然，而美国将继续保持其全球金融中心的地位。美国已经推出了比特币计价的人寿保险、加密货币抵押品、加密货币储备金，为所有有想法的人提供源源不断的风险投资支持，并为创造者们打造了充满活力的培育土壤。

忧心忡忡的结语

总而言之，布鲁塞尔目前正在构建的 “美丽新世界”，与其说是一个连贯的数字框架，不如说是一个笨拙的 “科学怪人式” 拼凑产物 —— 试图将 20 世纪的银行合规体系嫁接到 21 世纪的去中心化协议上，而这些协议主要由对欧洲央行的情绪化反应一无所知的工程师设计。

我们必须积极倡导一种全新的监管制度，一种将现实情况置于行政控制之上的制度，否则我们终将扼杀欧洲本就疲软的经济。

不幸的是，加密货币并非这种风险厌恶执念的唯一受害者。它只是那些高薪、自满的官僚阶层最新的目标 —— 这些官僚盘踞在我们首都城市枯燥的后现代走廊里。这个统治阶层之所以实行高压监管，恰恰是因为他们缺乏现实世界的经验。他们从未经历过账户身份验证（KYC）、申请新护照或获取营业执照的繁琐流程；因此，尽管布鲁塞尔号称有技术精英在运作，但加密货币原生创始人及用户却不得不与极度无能的人打交道，这些人除了制定有害的法规外，一无是处。

欧洲必须立即转变方向。当欧盟忙于制定窒息性的繁文缛节时，美国正积极明确如何 “规范” 去中心化金融（DeFi），朝着一个对所有人都有效的框架迈进。通过监管实现集中化的趋势早已显现：FTX 崩盘时，这一结局就已注定。

那些被套牢的投资者迫切要求追责；我们需要摆脱当前 “狂野西部” 式的循环 —— 迷因币泛滥、跨链桥遭攻击、监管混乱。我们需要一个既能让真正的资本安全进入（红杉资本、贝恩资本、贝莱德、花旗集团等正引领这一潮流），又能保护终端用户免受掠夺性资本侵害的结构。

罗马非一日建成，但这项加密货币实验已开展了 15 年，其制度基础却仍深陷泥潭。构建功能性加密货币行业的机会窗口正在迅速关闭；战争中，犹豫和折中只会导致满盘皆输，大西洋两岸必须实施迅速、果断、全面的监管。

如果这个周期确实即将结束，那么现在正是挽回声誉、为多年来遭受不良行为者侵害的严肃投资者正名的最佳时机。

2017 年、2021 年和 2025 年那些疲惫不堪的交易者们，要求对加密货币问题进行清算和最终解决；最重要的是，希望我们全球最喜爱的资产都能迎来当之无愧的历史新高。