Multicoin：Soalna ACE机制解读及其DeFi应用

作者：Spencer Applebaum & Shayon Sengupta，Multicoin Capital投资合伙人；编译：@金色财经xz

当Solana联合创始人Anatoly首次向我们推介Solana（最初名为Loom）时，他的演示文档标题是"纳斯达克速度的区块链"。自此，公链长足发展，但其核心仍是全球金融资产的账本。

在传统金融体系中，交易之所以割裂，是因为资产被存放在不同的系统内。股票、期权、期货、外汇、大宗商品、支付和信贷各有其独立的账本及清算、持有和结算方式。因此，与所有资产存在于同一流动账本上相比，在它们之间转移价值既缓慢、复杂又成本高昂。

区块链将这些功能集于一身，这正使其逐渐成为全球交易的基础。这不仅是速度或成本的问题，更是为了创造市场互操作的新方式。当所有资产都置于同一个账本上时，你可以将现货交易、杠杆、期权、清算、借贷和支付整合进一个系统。

1、市场微观结构的历史局限

市场微观结构这一术语描述了交易场所价格发现的实际运作方式，包括订单如何到达、如何确定优先级、流动性如何呈现以及交易如何成交。即使两家交易所提供相同的资产和费率，因其底层机制不同，实际表现也可能大相径庭。

在DeFi领域，交易所主要通过改变微观结构进行竞争。据我们观察，每个新的DEX都试图通过新颖设计解决之前的产品未能解决的问题。这一切始于Uniswap开创的简单的x * y = k自动做市商（AMM）模型，随后出现了集中流动性AMM以及更针对特定用例的AMM（如Curve的稳定币交易模型）。最终，DeFi团队将完全链上的限价订单簿（如Phoenix）推向市场。

随着时间的推移，我们发现通用型公链难以支撑高性能交易。状态竞争、延迟和全局排序等问题，使得为做市商和吃单者同时创建快速、高流动性的市场变得困难。

在共享链上定制撮合规则或获得执行保证也充满治理挑战。在我们看来，这正是许多领先的衍生品DEX（如Hyperliquid、Lighter、Aster和Paradex）采用独立执行环境的原因。运行自主基础设施使它们能够完全控制排序、出块时间、费用等，而不受限于公链的通用规则。

Solana生态正通过引入应用控制执行（ application controlled execution ，ACE）机制以不同方式应对这一问题。应用程序可为自身交易的排序和处理设定规则，而非由链决定交易排序规则。这使得协议在无需牺牲链下与链上可组合性的前提下，能够使用定制化执行规则。

虽然像Hyperliquid和Lighter这样的垂直化执行可提升性能，但功能上会削弱可组合性与流动性共享。ACE机制则旨在实现两全其美：在保持单一链上资本与状态池的同时，仍赋予应用程序对交易排序和执行的精细控制权。

2、ACE为应用代币创造全新价值捕获模式

关于ACE及其优势的讨论已有很多。本文将不再重复这些观点，而是假设Solana及其他通用型公链将采用某种形式的应用排序机制。

ACE带来的一个有趣效应是：它可能帮助DeFi代币真正捕获价值。DeFi价值捕获是我们深入探讨过的话题，我们曾分析应用层代币在此方面的成败经验。我们认为，ACE代表了多年来DeFi代币价值捕获的首个全新框架。关键在于，该框架基于以下理念：应用程序可通过赋予代币持有者交易排序优先权（如下文所述）为其创造价值，而无需向用户收取额外费用，从而实现可持续的价值捕获。

许多DeFi代币难以捕获其协议创造的价值。据我们理解，不少协议最初因监管风险未启用收费机制，如今则因竞争压力而难以实施。当DeFi协议支持全球数百甚至数千个本地前端时，收取费用变得更加困难。例如，若两个借贷协议拥有相同的资金池和利率曲线，净利差较低者将胜出。这对于吸引Revolut、Nubank等大型金融科技公司的资产尤为重要——即使微小的费率差异在大规模运作下也会形成显著影响。

目前DeFi代币主要通过以下方式捕获价值：(1)质押代币获取费用折扣，(2)协议回购销毁代币或分享部分收益，(3)用户销毁代币换取权益，(4)持有代币参与治理。虽然存在其他用例（如将原生代币作为抵押品），但根据我们的经验，以上是主要方式。

ACE引入了代币捕获价值的新途径。通过ACE，协议可赋予代币持有者在系统内交易排序的优先权。

3、该理念最初曾于底层实施

让代币持有者获得优先执行权的想法并非首创。以太坊上的Eden Network和Solana上的Paladin等项目曾尝试利用代币影响底层交易排序。

这两个项目都旨在为其代币持有者提供更优的区块空间访问权。它们允许用户通过特殊中继器或区块构建者发送交易以获得优先处理或更优排序。其核心理念是：持有代币即享有执行优先权。但这些系统运作于底层而非应用层，这一差异至关重要。

由于底层排序影响所有应用，这些系统难以获得广泛采用。验证者和区块构建者需要主动参与，用户则必须通过特殊中继器路由交易，导致协调变得复杂。由于只有少数验证者参与，优先权保障力度薄弱，用户缺乏持有或使用代币的足够动力。

4、ACE助力DeFi代币实现价值捕获

当应用程序掌控执行过程时，对交易者真正重要的操作——例如清算、联合曲线交互或做市商撤单——可被优先处理。这使得优先权的价值变得清晰易懂。协议自身也能得到改进，且无需验证者或无关应用间的全局协调。

这一概念可能稍显抽象，以下举例说明：

（1）联合曲线（Bonding Curve）发行平台

以Pump.fun类发行平台为例，其价格由bonding curve（而非CLOB）决定。随着购买者增多，价格沿曲线上涨，早期买家支付较低价格，后期买家则需支付更高价格。这使得交易排序至关重要：谁能率先与曲线交互直接影响其成交价格。

由于联合曲线随每笔交易更新，同一区块内的交易仍需按序处理。这意味着在同一区块购买的两人可能获得截然不同的价格，取决于先后顺序。在高关注度发行中，曲线早期访问权具有显著价值，因为大量买家会在启动阶段争相涌入。

当前，获得曲线早期访问权主要依赖速度和MEV工具。更快的机器人、私有连接以及与验证者的关系往往决定优先权。协议对所有买家一视同仁，即便其中既有长期用户也有短期套利者。

通过ACE，发行平台可设定规则，给予持有或质押平台代币的用户优先权。只要满足条件，代币持有者在每个区块可获得曲线交互的首位机会，并可按质押权重排序。在Pump.fun铸造场景中，这意味着PUMP持有者实质成为每个区块曲线的首批购买者。其他用户仍可参与，但需在价格影响产生后交易。

理论上，相同机制也可应用于AMM交易。质押权重最高的吃单者可在区块内优先执行交易池操作。

（2）借贷协议与衍生品DEX的清算机制

在Aave、Kmino等借贷协议以及Drift、dYdX等衍生品DEX中，清算是维持系统偿付能力的关键。当价格波动导致借款人杠杆交易者抵押不足时，第三方清算人可介入偿还全部或部分债务，并以折扣价获取抵押资产。多数情况下，除非价格剧烈下跌，这属于盈利策略。由于清算依赖速度竞争，机器人通常主导这一过程。

当前在多数公链上，清算完全取决于速度。所有清算交易进入同一内存池，率先完成排序者获胜。协议难以在长期支持者与机会主义搜索者之间进行区分优待，除非限制清算人资格（我们认为这可能引发诸多负面连锁效应）。

通过ACE机制，借贷协议可设定规则：将部分清算优先权赋予持续质押协议原生代币的地址。需注意，质押要求可避免通过原子化借贷-偿还操作套取清算权。这将使代币持有者在区块内获得清算机会的优先取舍权（例如若符合规则，其交易将优先于非代币质押者排序）。

但我们认为这种优先权不应具有排他性。若代币持有者未及时清算水下头寸，其他参与者仍可在同一区块内介入执行。协议不应以其偿付能力为代价承担风险。

（3）链上限价订单簿（CLOB）

ACE的一个主要应用场景是赋予做市商订单取消优先权。我们认为Hyperliquid能实现大幅增长的原因之一（除了免Gas挂单和HLP早期做市支持外），正在于做市商享有撤单优先权。这项功能至关重要，因为快速取消过时报单能让做市商以更窄价差报价，同时大幅降低逆向选择风险。

将此机制延伸至我们的框架中，永续合约DEX可要求做市商质押代币以获得订单取消优先权。这意味着支持协议的做市商将面临更低执行风险（我们理解做市商对资金成本敏感，但请允许我们稍作延伸：他们也可通过交易所流动性挖矿积累代币）。

多数CLOB采用价格-时间优先原则：优先成交报价更优的做市商，报价相同时则按下单时间排序。这是传统市场与多数DeFi市场的默认撮合逻辑。

另一种潜在模式是用价格-质押权重优先原则替代时间优先。当多个做市商报出相同价格时，交易所将根据质押量分配成交份额，而非下单时间。例如三位做市商均报价80美元出售1枚SOL，若做市商A质押10枚DEX代币，B质押5枚，C未质押，则当吃单者买入1枚SOL时，66%成交额分配给A，33%给B。实践中这意味着与协议深度绑定的做市商将获得更多订单流。这种模式是否会不必要地损害流动性尚存争议，但无疑是值得探讨的思想实验。

（4）报价请求系统（RFQ ）

报价请求已成为DeFi领域流行的交易执行方式。在这种模式下，交易者不再通过AMM或CLOB，而是向多家做市商询价，最终与提供最优报价的做市商成交。

ACE机制允许协议为处理RFQ设定专属规则。例如：质押协议原生代币的做市商可能获得按质押权重的优先匹配权。所有做市商对某次RFQ提交报价后，系统仍将选取最优价格，但在交易最终确认前，做市商可按质押规模获得"最后观望"机会：质押量较小的做市商先看到RFQ，较大者随后查看。需特别说明，这并非传统意义上做市商可拒绝交易的"最后观望"机制——价格仍保持竞争性，最优报价依然胜出，但做市商质押权重将决定谁获得最终匹配权。

具体而言，质押量第三大的做市商获得倒数第三次观望机会，第二大者获倒数第二次，最大质押者则获得最终观望权。若最高质押者匹配最优报价，即赢得该笔交易。考虑采用此模式的团队在设计时需权衡延迟因素。

（5）NFT铸造

我们将讨论的最后一个案例是NFT铸造。当某个系列以固定价格铸造时，早期交易可获得稀缺供应，而后期交易要么失败，要么在二级市场以更高或更低价格成交。同一区块内的两笔交易可能因执行顺序不同产生天差地别的结果——这与前文所述迷因币联合曲线的案例有相似之处。

当前，铸造排序主要取决于速度优势，机器人、私有RPC节点和验证者关系成为关键因素。通过ACE机制，持有或质押平台代币的用户可在区块内获得铸造优先权，且在供应量充足时不会完全排除其他参与者。

部分IP与NFT项目现已发行自有代币，例如Pudgy Penguins、Mad Lads（即将推出Backpack代币）和ApeCoin。这些项目可让自家代币持有者优先访问新系列藏品，即使在同一区块内也能获得相对他人的优先权。

1. 5.结语

综观所有案例，核心问题在于：区块内的排序是否真能影响应用结果。若同一区块内的两笔交易会导致价格差异或决定谁能捕获盈利机会，那么排序就具有实际经济价值。

迄今为止，应用层流失的这类价值大多流向了全球交易供应链中的搜索者、MEV机器人、验证者及质押者。DeFi协议创造了这些机会，却未能有效捕获其价值，这意味着代币持有者也未从中获益。

ACE通过让应用和协议掌控高价值交易的排序权来改变这一局面。清算、联合曲线成交、做市商撤单、RFQ以及NFT铸造等场景的排序，均可由应用通过ACE自主决定。与以往通过代币所有权提供优先权的尝试不同，验证者无需额外配合或协调，价值可直接由代币持有者捕获。

关键在于，该机制无需从用户端抽取更多费用。例如在此框架下：(a) 借贷协议无需提高净利差；(b) 做市商在DEX上不必扩大报价价差，甚至可能比CEX报价更窄；(c) RFQ的吃单者仍能获得所有做市商的最优报价；(d) NFT创作者获取相同收益；(e) 迷因币发行方收入不变。差异仅在于价值流向：越来越少地流向机器人与搜索者，更多价值归于代币持有者。换言之，代币价值捕获得以提升，而产品品质并未变差。