规模不再等于价格 加密市场进入价值重估时代

作者：Spencer Bogart 来源：X，@CremeDeLaCrypto 翻译：善欧巴，金色财经

当前加密行业的状态充满悖论：作为一个行业，我们取得了超乎想象的成功，但市场情绪却处于许久以来最为低迷的状态。Jonah 与 Spencer 拆解了正在发生的这场大重定价。

行业当初的判断是对的

行业关于链上支付与汇款的判断是正确的。2025 年稳定币交易量达到33 万亿美元的历史新高，同比增长 72%。仅 2025 年，零售交易就从 3.14 亿笔飙升至 32 亿笔。行业关于加密原生应用将实现大规模普及的判断是正确的。Polymarket 成为预测全球事件的现象级工具，Phantom 成为数百万人每日使用的钱包，月活达到 1500 万且仍在增长。
行业关于 DeFi 能够跑通的判断是正确的。如果以存款规模衡量，Aave 若作为一家银行，已跻身全球最大银行之列。行业关于几乎所有主流金融科技公司与银行都会实施链上战略的判断是正确的。Stripe、贝莱德、SoFi、高盛、花旗、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank 全都入局了。我们正在构建的技术方向从未如此清晰，但市场气氛却毫无欢庆之意。

现实与预期的脱节

既然如此成功，为何所有人没有欣喜若狂？最简单的答案是价格：代币似乎连续数月只跌不涨。但加密市场自诞生以来经历过无数次大幅回调，为何这次情绪更差？有人说是因为大宗商品与股市屡创新高，而代币却在下跌。但我们认为这只是加剧因素，是伤口上撒盐，而非伤口本身。真正的原因或许是：市场正迫使行业参与者接受一个更残酷的新现实 ——落地规模与代币价格之间的背离可能不会自动修复。游戏规则已经改变，新数据可能推翻长期以来的核心逻辑。这与以往由周期驱动的下跌不同，更像是一场结构性重定价，重新定义价值最可能在哪里累积。在过去的下行周期中，团队可以埋头专注产品开发，并相信自己打造出广泛使用的网络或协议的能力，终将转化为代币升值。但如今，这种信心似乎不再成立。协议已经落地，采用率已经规模化，可代币价格却没有跟上。对于那些通过代币持仓表达信念的建设者与投资者而言，最终结果是：判断对了赛道，却押错了资产。

逻辑断裂之处

简化版的代币投资逻辑主要建立在三个信念之上：

1. 人们会创造出产生大量价值的东西

2. 这个东西能捕获所创造价值中的可观部分

3. 被捕获的价值会流向代币持有者多年来，核心问题很简单：能不能用？能不能规模化？如今这两个问题都已得到肯定答案，市场却将焦点转向了价值捕获。而真相变得清晰：人们在第一点上完全正确，且无比正确。但大部分价值并没有流向代币持有者。

价值向上层转移

大多数人的加密资产敞口是代币，而大多数代币代表的是基础设施：公链、二层网络、跨链桥、预言机、中间件、协议、去中心化交易所、资金池等。但如今捕获最多价值的实体截然不同：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。这些都是尚未发行代币的公司。原因很简单：加密行业最有价值的资产是用户关系。如果你掌控了用户界面与交易流量，就掌控了分发渠道。而掌控了分发渠道，就可以对用户接触的几乎所有链上产品实现变现（兑换、借贷、质押、铸造等）。另一方面，基础设施正变得越来越可替代。当区块空间充足、切换成本低廉时，竞争只剩下价格。跨链桥、二层网络、去中心化交易所甚至流动性都可以被替代，定价权不断被侵蚀。归根结底，在基础设施层与分发层的经济利益争夺战中，我们认为分发层已取得决定性胜利。掌控分发带来流量调度权，流量调度让基础设施商品化，商品化的基础设施将经济收益压至边际成本。

这一点当初并不明显

这种价值捕获的颠覆正在震动整个行业，因为它违背了许多长期以来的假设 —— 即基础设施层网络与协议会捕获大部分价值。但这种不确定性并非加密行业独有，而是科技周期中的一贯规律。历史表明，关于价值捕获与利润分配的核心问题，很少在早期就得到答案。互联网早期，有人认为电信公司会成为最大赢家，因为它们掌控着数据传输的管道。支持方认为电信公司可以按传输数据的价值收费，这并非没有道理。然而激烈的竞争将数据价格压至边际成本，管道被商品化，价值却向上层转移。不过，并非每个科技周期都奖励应用层。在半导体与云计算领域，基础设施提供商最终捕获了大量价值。在这些案例中，稀缺性、资本密集度与切换成本让经济力量集中在底层。AI 如今也面临同样问题：基础模型会捕获价值，还是开源会将其商品化并让价值上移？在加密行业，曾经的假设是：流动性与网络效应会造就持久的基础设施赢家，并实现可观的价值捕获。而如今，应用与聚合平台横亘在用户与底层基础设施之间，理性地将流量导向费用最低的地方。结果是结构性脱钩：管道比以往任何时候都更繁忙，但价值捕获已经向上转移到用户关系所在的位置。

接下来会发生什么

这并非代币的挽歌，也不是基础设施投资的终结。加密行业已经走过三个阶段：第一阶段是投机，第二阶段是验证，现在我们进入确定价值捕获归属的阶段。当前的不适感正来自这最后一次转变。基础设施与应用处在持续的反馈循环中：当应用达到新规模，最终会遇到瓶颈，需要下一代基础设施来解决，新的机会周期随之开启。此外，确实存在拥有真正定价权的优秀基础设施产品，但这种力量必须靠实力赢得与证明，而非想当然。代币也会回归，但形态很可能不同：从重治理转向直接参与应用层经济，甚至成为拥有现金流直接索取权的代币化股权工具。Hyperliquid 就是一个典型案例：它是拥有清晰分发策略、并将经济体系统一在单一资产上的链上应用。整个行业朝这个方向的演进已经开始：Morpho、Uniswap，以及如今的 Aave，都在走向将协议层与应用层经济统一在各自代币上的路径。现阶段格局已经改变，市场发出了明确信号：仅有实用性不够，仅有规模也不够。市场要求在使用、收入与资产价值之间建立直接且可证明的联系。行业在技术方向上是对的。现在，市场正在决定谁能赚到钱。那些解决价值捕获、而非仅仅创造价值的建设者，将定义行业的下一个时代。