金色观察 | 深度解析集中流动性及ve(3,3)对比Uniswap的优势

文/Levy，Chronos Finance；译/金色财经xiaozou

本文我们将探讨ve(3,3)交易所如何适应现有的DEX格局，特别要重点探讨为什么我认为ve(3,3)模型将胜过Uniswap，我们将着重关注广受讨论的集中流动性池。

我的核心论点是，ve(3,3)交易所比Uniswap更适合成为核心DeFi基础设施。

本文重点内容如下：

· 面向长尾资产的集中流动性V3池挑战为传统的vAMM和sAMM池创建了市场，ve(3,3)模型通过激励一致性和贿赂市场进行优化。

· Uniswap V3流动性提供商（LP）的竞争问题可以通过ve(3,3)交易所上管理的集中流动性（CL）池来解决，这些集中流动性池允许更大的LP盈利和更高的总锁定价值（TVL）。

· Uniswap V3池中更大的无常损失可以通过ve(3,3)模型以代币激励形式提高LP收益率而抵消。

· 随着竞争问题和无常损失得以解决，ve(3,3)集中流动性可以聚集更多的TVL，成为蓝筹资产主要的流动性和定价源。

· Uniswap存在费用转变问题，这个问题被ve(3,3)代币经济学解决了，支持协议的可持续性。

· ve(3,3)模型比Uniswap更能抵御竞争风险。

· 每个链和生态系统都将有一个主导的ve(3,3)交易所，发挥核心基础设施和流动性层的作用。

· Uniswap能做的所有事情，ve(3,3)都能做得更好，因为真正的创新是激励一致性。

1、背景

Uniswap V3集中流动性池已经存在大约2年时间了，积累了庞大的28.3亿的TVL。

我们现在有大量数据来分析集中流动性的有效性，它既是在各种（极端）市场条件下运行的AMM（自动做市商），也是流动性提供者的收益来源。

与此同时，ve(3,3) Solidly模型自2023年初以来也获得了大量关注，目前已积累了超5亿美元的TVL。

有趣的是，ve(3,3)的采用几乎完全符合The Startup Curve（创业曲线），最初的热情围绕着最初的Andre Cronje实现，随后在2022年的大部分时间里处于Trough of Sorrow （低谷期）。2023年，该模型找到了产品市场定位，目前正在迅速扩展。

截至2023年4月1日，Uniswap V3集中流动性AMM（clMM）商业源码许可证已过期，现在是开源的。目前，在可替代的DEX协议领域正上演着一场关于分叉和实现这项技术的激烈竞争。

Ve(3,3)交易所也不例外，他们也推出了自己的集中流动性实现。最值得注意的是，Thena也即将推出其“Fusion”管理的流动性产品。

现在不仅是评估ve(3,3)与Uniswap的市场竞争地位的好时机，也是评估集中流动性池的好时机。

2、集中流动性池机制

Uniswap V3推出了集中流动性的概念，允许流动性提供者（LP）在特定的价格区间内配置其资金。

在Uniswap V2池中，流动性沿不变曲线xy=k均匀分布。然而，大多数交易活动在任何给定时间都发生在特定区间内，导致xy=k曲线其他部分的流动性未得到充分利用。

通过将流动性集中到特定的更活跃的价格区间，LP可以提高资本效率，并获得更高的流动性回报。

然而，Uniswap的v3集中流动性并不是一个一刀切的解决方案，因为它大大增加了链上流动性的管理成本，而且丧失了定价权。这可能导致Uniswap的市场竞争力低于ve(3,3)，后者可以通过其定价权和高效的代币经济学带来颠覆力量。

3、丧失定价权：

ve(3,3)相对于Uniswap V3具有竞争优势的最重要的因素之一就是它的定价权。

什么是定价权？对于在多个交易所交易的任何资产来说，只有一家交易所拥有定价权。

一项资产可以在多个交易所上市，无论是CEX（中心化交易所）还是DEX（去中心化交易所），然而，通常只有一个交易所（拥有最多不知情订单流的交易所）在定价方面占主导地位，其他交易所将相应进行套利。

由于以下几点因素，Uniswap V3失去了相当大的定价权：

（1）在极端市场条件下失灵：

Uniswap V3的集中流动性模型在市场高度波动期间可能无法实现最佳表现。这是一个至关重要的缺点，因为一个可靠的交易所必须能够在所有市场情况下都能有效运作。

相比之下，ve(3,3)将恒定乘积AMM用于波动性池，将stableswap不变曲线池用于相关资产，即使在极端市场条件下也能保持更一致的功能，确保无缝交易体验。

举一个这种情况的例子，Uniswap V3在UST危机期间无法正常运行，因为LUNA价格在集中的流动性区间内不断触及no mans land（无人区），这意味着流动性将迅速枯竭。

以下是“Exploring Price Accuracy on Uniswap V3 in Times of Distress”研究报告的结果：

“我们经实证分析发现，Uniswap V3首创的集中流动性CPMM目前还没有准备好应对意外的价格下跌。我们不仅观察到严重的价格不准确以及流动性提供者方面的经济损失，而且还发现了针对Uniswap V3预言机的潜在的TWAP攻击。因此，为了Uniswap V3的前景，流动性提供商必须要变得更加在行、更加灵活才行。”

在极端的市场条件下，如果一个DEX的价格信息不可靠，它就无法维持定价权。

（2）长尾资产挑战：

流动性集中给长尾资产带来了许多独特的挑战：

主动管理：Uniswap V3的集中流动性模型要求LP积极管理其头寸，因为他们必须调整价格区间以得到最优回报。由于新代币的价格波动往往很大，LP需要经常调整价格区间。这就造成了巨大的资本风险，并且增加了流动性的管理成本，这可能是负担不起的亦或不切实际的。

初始流动性较少：Uniswap V3的集中流动性模型可能会使价格波动的新代币难以建立池，需要更大的初始流动性来最大限度地减少滑点。因此，新项目可能不愿意使用Uniswap V3作为其主要价格信息源。

关于这个挑战的一个示例，我们可以看下Saul从GMD协议中得到的反馈：

V3的流动性管理门槛过高，新项目无法启动长尾资产池。因此，只有非常非常少的项目会选择在Uniswap V3上发布新代币。

无常损失：尽管有可能获得更高的回报，但集中流动性也会使LP面临无常损失相关的更大风险。当一个代币的市场价格明显偏离LP指定的价格区间时，其资产在促进交易方面将变得不那么有效，从而导致潜在损失。

下面是一篇很棒的关于无常损失的推文，而且还谈到了V3池：

集中流动性通过将资金集中在特定的交易区间发挥“杠杆”作用。这意味着在这一区间内的潜在利润和流动性会被放大，但当资产在这一区间外交易时，潜在损失也会被放大。

由于长尾资产的流动性较低，波动性较高，因此无常损失也会被放大。

这些综合因素意味着Uniswap v3池失去了对长尾资产的定价权。

（3）蓝筹代币占主导：

由于上述长尾资产面临的挑战，Uniswap V3主要托管价格波动较低的蓝筹代币。这进一步削弱了Uniswap作为多种资产主要价格信息源的地位。

（4）ve(3)机会：

所有这些限制使得Uniswap V3与ve(3,3)相比缺乏竞争力，后者同时迎合了更广泛的低波动资产和高波动资产。

由于ve(3,3)通过激励措施和贿赂市场为新项目获取流动性提供了有效市场，它成为了默认的主导长尾资产定价的交易所。

对于蓝筹资产来说，ve(3,3)模型能够更好地激励V2池和集中流动性池中的流动性提供者。这意味着LP的回报可以是可持续的、可以高到足以抵消集中流动性的负面影响；我们将在下文详细讨论这一点。

4、丧失定价权的后果

由于上述种种原因，Uniswap V3丧失了市场定价权。这让流动性提供者不得不面临若干负面影响。

（1）面临有毒订单流：

DEX上没有强大定价权的LP将面临套利活动带来的有毒订单流的增加。

这是因为交易所的不知情订单流（人们主要在初级交易所进行交易）减少以及有毒订单流（套利者从初级定价信息源获得线索，并可以在其他AMM的价格发现过程中利用有LP）增多。

由于AMM LP是交易员的对手方，他们在与知情交易员的交易中处于错误一端，因此遭受逆向选择的影响。由于AMM不依赖于预言机，套利订单对AMM价格发现过程至关重要，但这是以牺牲LP的利益为代价的。

当交易所失去定价权时，它就会面临不成比例的大量有毒订单流。

根据下面thiccythot的分析（遗憾的是，dune仪表盘发生了一些问题，所以我们没法看历史数据了）：

Uniswap V3约43%的交易量来自矿工可提取价值（MEV）机器人，但由于价格差异和套利机会，可能会给LP造成持续的损失。

在扣除费用后，仅ETH/USDC交易对就造成了超过1亿美元的LP损失：

当费用大于无常损失时，AMM的LP就会获利。根据这一分析，Uniswap V3上的LP几乎清一色地失利。

CrocSwap的分析也验证了这一点，该分析重新创建了类似的计算来发现LP的盈利能力：

即使拿蓝筹交易对ETH/USDC这一最佳示例来说，该交易对应该是迄今为止接收有毒订单流最少的交易对了，但被动的LP一直在赔钱。

Frank Maseo的另一项分析显示，ETH/USDC池的回报率排除了MEV机器人：

Uniswap v3中ETH / USDC LP的累计实现无常损失显示约为2.4亿美元。在波动性更大、流动性更差的资产中，这种情况会更加严重。

（2）示例/解释：

我意识到，对于缺乏经验的读者来说，这可能很难理解，所以我将用一个简单的例子来展示有毒订单流和无毒订单流，以及为什么这对LP来说很重要：

让我们使用一个xy=k恒定乘积池，其中有10个价格为2000美元的ETH，并在ETH价格上涨到4000美元后对其进行评估：

LP在这次活动中遭受的无常损失是3431美元（想想如果他们在同一时期只持有10个ETH和20000个USDC，他们将收获什么样的结果）。

现在，为了抵消无常损失，资金池必须产生交易费用。LP在交易费用大于无常损失时盈利。

在这个例子中，在同一时期，资金池必须产生超过140万美元的交易量，以0.3%的交易费用来抵消无常损失。

现在我们来看下面两个池： 

池1：该池具有定价权，进行大多数不知情和价格发现互换交易。（主要是无毒订单流） 

池2：该池没有有机交易量，只用于套利到池1。（严格的有毒订单流）

在价格发现过程中，在价格变动的整个过程中，池1将进行许多买卖ETH的互换交易，交易量很可能产生足够的费用来抵消无常损失并盈利。

然而，池2只接收套利者订单流。因为我们知道，套利者只有在扣除gas费和交易手续费后可获得净利润时才会进行交易，他们天生只会套利这个池，以提取它所产生的费用之外的更多价值。

因此，在同一时间内，池2可能只接收约50万的套利交易量，最终结果是他们的LP在无常损失上赔了钱。

这个例子完全是假设的，在现实中，所有池都会接收有毒和无毒的混合订单流。链上流动性是动态的。但有些池接收的有毒订单流就是比其他池要多，通常都是那些没有定价权的资金池。

现在，由于集中流动性充当了杠杆化的LP头寸，它也杠杆化了无常损失。因此，如果你收到不成比例的大量有毒订单流，并被杠杆化，你可能会面临重大损失。

（3）算法驱动交易量：

根据Alastor的“Uniswap Fee Switch”报告：Uniswap V3超过70%的交易量都是由算法驱动的，这使得它不那么有“粘性”，更容易受到定价权变化的影响。

由于大部分交易量来自算法交易，没有定价权，交易量很容易转移到其他主要交易所。由于交易量是LP激励措施背后的驱动力，这可能会导致死亡螺旋的产生：

LP缺乏激励 à TVL和流动性的减少 à 高滑点 à 交易量下降 à 费用降低 à LP积极性降低

相比之下，ve(3,3)交易所保持其定价权作为主要的价格信息源（至少是对于长尾资产），确保了一个更稳定和可持续的生态系统。只要保持定价权，就不太容易受到交易量变化的影响。

（4）LP间竞争加剧：

由于所有这些风险因素（有毒订单流带来的无常损失、管理门槛提高、杠杆化头寸），Uniswap V3的集中流动性模型导致LP之间的竞争加剧，进一步侵蚀了平台对长尾资产的定价权。

如果价格下降到指定区间之外，LP要么（a）意识到无常损失并选择新的区间，要么（b）等待价格回落到该区间（不做保证）。

对于情况（a）来说，每次LP重新平衡头寸，无常损失都会累积，这意味着在波动期间，LP会遭受“千刀万剐”。

对于情况（b）来说，LP除了遭受无常损失外，还会遭受机会成本损失。由于资金闲置，在价格超出区间范围的情况下，他们没有赚取任何交易费用，他们被迫实现无常损失，以重新平衡到一个新的价格区间。

这意味着流动性管理的门槛被提高，并在LP之间产生了巨大的竞争，被动的LP将被主动的LP击败。

如果被动的LP在更大区间内提供流动性，那么在更小区间内运营的主动LP将不成比例地赚取更多交易费用，从而减少被动LP的利润。

CrocSwap的分析显示，ETH/USDC V3池中只有48.6%的流动性提供商是盈利的：

当头寸分布严重偏向0.00点位时，大量的头寸是没有利润的。

这证明，虽然LP可能从集中的流动性头寸中获利，但大多数LP要么不赚钱，要么赔钱，只有极少数最有竞争力和最在行的LP在盈利。

这种竞争不仅使被动的LP处于危险之中，而且还使他们从一开始就不愿意提供流动性。如果活跃的、专业管理的头寸是盈利的唯一途径，那么整体TVL将会下降。

Uniswaps在AMM模式中的主要创新之一是向公众提供流动性供应的民主化，允许任何人参与并增加市场的整体流动性。有了V3池，这种模式已经退化到只有专业做市商才能盈利，类似于订单簿式的交易所。

ve(3,3)通过使用pro-rata（同比例跟投）模型，维持一个更加平衡和可持续的竞争环境，促进了LP之间的合作而非竞争。

（5）ve(3,3)解决方案：

由于ve(3,3)模型将对LP的激励结构改变为pro-rata模型，因此它可以有效地维持更高的TVL，而不会产生集中流动性的某些负面影响。

首先，虽然V2池的资本效率低于V3池，但ve(3,3)模型优化后的激励结构可以通过增加LP的收入来弥补这一点，这将更好地激励价格发现过程中长尾资产的流动性。

当涉及到集中流动性和V3池时，ve(3,3)模型通过对LP的更高激励（代币发放），可以帮助抵消他们在Uniswap上可能经历的无常损失。

此外，可以像Thena那样推出管理的集中流动性池，从资本效率和激励结构中获益。因为这些池是被管理的，所以它们不存在Uniswap V3池的竞争问题。

这将允许更多的LP参与到集中流动性池中，从而导致潜在的更深层的流动性。

当以下两个条件全部满足时，集中流动性可能非常强大：

*定价权的确立。

*受管理的集中流动性解决方案（解决Uniswap V3池的管理和竞争门槛）。

因为ve(3,3)可以解决这些Uniswap V3池的问题，所以它们也有可能成为蓝筹短尾资产最深层的流动性来源，并可能建立定价权。

在这两种情况下，ve(3,3)在激励长尾和短尾流动性资产的流动性方面都比Uniswap具有更大优势。

5、盈利能力、激励措施、竞争优势

ve(3,3)与Uniswap的一个主要区别因素是盈利能力、可持续性和代币经济学的独特组合。

ve(3,3)模型的真正创新不是互换技术，而是协议、流动性提供者、交易员和用户之间的激励一致性。

（1）盈利能力和可持续性：

Uniswap在盈利方面存在一个生死攸关的问题。在Solidly ve(3,3)交易所赚取100%的交易收入的同时，Uniswap的盈利则为0%。

没有利润的生意不是好生意。所以，Uniswap的管理层一直在考虑从LP那里抽取一部分利润。

但这不是一个简单的改变，Uniswap这样做可能会陷入严重的麻烦。没有定价权，LP就会更容易受到有毒订单流的影响，也就更没有动力提供流动性。如果Uniswap现在在此基础上抽成，将进一步打击LP的积极性。

对web2公司而言，公司在最初几年不盈利是很正常的，最初几年公司重心是建立护城河和粘性用户基础，然而Uniswap的情况则不同。如前所述，由于算法交易占总交易量的70%以上，Uniswap实际上并没有“竞争优势护城河”或“粘性交易量”。

如果通过降低费用来降低LP激励，可能会形成死亡螺旋：

LP缺乏激励 à TVL和流动性减少 à 高滑点 à 交易量下降 à 费用降低 à LP积极性降低

另一方面，如果你全面提高池的费用，那么你就会失去算法路由的交易量（Uniswap交易量的70%），因为交易将不那么有利。由于较低的交易量减少了LP激励，死亡螺旋再次形成。

ve(3,3)模型对其DEX代币具有很高的效用：

*100%应计收入（费用+贿赂）

*治理价值指导分发

*作为LP交易对的价值

*未来增长定价

*投机交易

*在此基础上构建的其他用例

相反，UNI代币完全没有实用性，与Uniswap业务无关。它也不能有效地实现降费。

这就是Uniswap所面临的生存问题，在可预见的未来注定是一个无法盈利的业务（至少目前的产品是这样）。而ve(3,3)可以很好地持续发展。

（2）竞争风险：

以ve(3,3) DEX为例，其原生代币在协调流动性提供商（LP）、项目和平台本身的利益方面发挥着至关重要的作用。ve-代币经济学模型使其能够在不依赖杠杆的情况下保持较高的总锁定价值（TVL）。

ve(3,3)代币经济学旨在保护平台免受竞争压力，维持治理权力的平衡分配，并激励持续参与生态系统。

除了成为名副其实的新项目市场之外，协议在DEX中积累所有权和投票权的Solidly大战提供了一个竞争优势护城河，以保护它们不失去流动性。

虽然还处于早期阶段，但我们可以看到Solidly大战已经开始，先锋协议利用此机会在这些交易所建立大量头寸，例如Deus Finance：

一旦这些项目嵌入到ve(3,3)交易所中，积累投票权和贿赂，就是对特定生态系统的投资。将他们的流动性转移到别处将意味着投资损失。

而Uniswap的流动性是短暂的，当其他地方可以实现更高的收益时，Uniswap上的流动性就没有动力继续留下来。此外，如果没有定价权和粘性流动性，交易量可能会自由流向其他交易所。

相比之下，ve(3,3)模型激励的结构是通过在新项目成立之初就捕获项目机会（以建立流动性），一旦积累起流动性和投票权，该模型就会保护流动性不让其流走。

保持定价权地位意味着更多的无毒交易量和费用将积聚到交易所，进一步助长其飞轮效应，并巩固其交易所主导地位。

这也意味着ve(3,3)情形与Uniswap不同，Uniswap采用了多链方法。

由于Solidly模型的独特激励机制和代币经济学，人们可以更好地在单个生态系统中建立主导地位（例如，Optimism上的VELO、BSC上的THENA、Fantom上的EQUAL）。主导地位一旦形成，就很难被撼动，但它们在跨链操作中的影响力可能是有限的。

我关于ve(3,3)交易所的论点是，每个链和生态系统都将有一个主导交易所，发挥核心基础设施和流动性层的作用。

6、结论

总之，我认为ve(3,3)模型比Uniswap更适合作为核心DeFi基础设施。

由于Uniswap V3池失去了定价权，对长尾资产不利，因此开启了一个市场机会。ve(3,3)模型通过其独特的激励优化来应对这些挑战以及进行市场营销：

· 集中流动性V3池带来的面向长尾资产的挑战将为传统的vAMM和sAMM池提供市场，ve(3,3)模型通过激励一致性和贿赂市场进行优化。

· Uniswap V3 LP的竞争问题可以通过ve(3,3)交易所上的管理的CL池来解决，从而实现更大的LP利润和更高的整体TVL。

· Uniswap V3池中更大的无常损失可以通过ve(3,3)模型以代币激励形式提高LP收益率而抵消。

· 随着竞争问题和无常损失得以解决，ve(3,3)集中流动性可以聚集更多的TVL，成为蓝筹资产主要的流动性和定价源。

· Uniswap存在费用转变问题，这个问题被ve(3,3)代币经济学解决了，支持协议的可持续性。

· ve(3,3)模型比Uniswap更能抵御竞争风险。

· 每个链和生态系统都将有一个主导的ve(3,3)交易所，发挥核心基础设施和流动性层的作用。

· Uniswap能做的所有事情，ve(3,3)都能做得更好，因为真正的创新是激励一致性。

最后，就DEX结构更新（如Curve和Sushiswap）而言，无论怎么看，它们都是对Uniswap的改进，而ve(3,3)则更进一步。

例如，Curve提供50%的交易费用给veCRV投票者，ve(3,3)模型则提供100%。Curve需要Convex来实现流动性的有效提高和贿赂市场，ve(3,3)则在veTOKEN投票者中内置了这种原生功能。这一集成堆栈使ve(3,3)更高效，因为无需向Convex此类第三方提供商支付费用。