拓展 DeFi 领域：探索国债 RWA 的独特机遇和挑战

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国债 RWA 和 LSD 类似，一旦能够将传统金融市场的无风险利率引入链上世界，投资者可以使用传统配置策略。这带来了几个好处：

（1）U 本位投资者在市场下跌后仍有一个相对安全稳定的收益来源。以稳定币市场为例，在 2021 年中市场开始下跌，稳定币市场规模从 1880 亿美元降至不足 1300 亿美元。稳定币规模减少也影响了市场整体流动性。

（2）股债混合型理财产品更容易推出并被市场接受，传统市场中混合型理财产品为大多数投资者所熟悉。这有助于促进 DeFi 资产管理领域的创新。

目前最典型的例子是 MakerDAO。在市场下跌和美债收益率大幅上升后，MakerDAO 将美债纳入投资范围。进入 2023 年后，MakerDAO 的盈利大幅改善。

因此，我们有理由相信，其他 DeFi 项目在看到 MakerDAO 的成功之后，也会希望通过 RWA 等多样化的策略来提升项目盈利。尤其是在市场下跌时，RWA 可以为项目提供稳健且充足的收入来源，确保稳定运营。

国债 RWA 的商业模式

目前国债 RWA 出现了五种主要业务模式，包括代销模式、平台模式、基建模式、自营模式和混合模式。

代销模式：不直接参与底层资产封装，也不提供用户 KYC 服务。代表项目如 TProtocol 等。这类项目与 Aave、Compound 等基础架构没有本质差异，通过建立资金池获取流动性，再由借款人借出资金购买底层资产。

平台模式：项目方提供上链、销售、KYC 等一系列服务，但不直接封装资产。代表项目如 Desmo Labs 等。这类项目提供资产/权益的代币化、链上验证信息和用户 KYC 服务等，更接近互联网平台模式。在这个领域脱颖而出需要易用性和获客能力。

基建模式：提供 RWA 上链、资产购买、管理等服务，不直接接触用户购买国债的环节。代表项目包括 Centrifuge、Monetalis Group 等。

自营模式：项目方自行寻找资产，与合作方建立业务架构，将资产/权益代币化。代表项目如 MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Frax Finance 等。这类模式在链下业务方面复杂度高，需要法务、公司架构和风险管理。

混合模式：上述四种模式的综合。代表项目如 Fortunafi。Fortunafi 提供 Access Capital、Earn Yield、Protocol Services 和 whitelabeled products 四类服务。这类项目的 RWA 服务不仅局限于国债，还可提供其他资产的上链封装。

当然，除了以上五种模式，还有服务于 RWA 的 DEX 等交易基础设施。然而，这些项目不涉及底层资产的筛选、上链和销售，这里不展开讨论。

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资产端：底层资产与资产架构

市场中存在以下几种底层资产类型：

（1）美债 ETF。采用这种底层资产的项目如 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。这种方式将流动性管理等任务交给 ETF 的管理方，用户可获得绝大部分收益。

（2）美国国债。采用这种底层资产的项目如 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。这类项目一般选择较短期美债，流动性与现金相似。项目方需自行寻找合适委托方，要注意合作方的选择。

（3）美国国债、美国政府机构债券、现金/逆回购等资产组合。采用这种底层资产的项目如 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。管理人管理底层资产，项目方直接相关底层资产续作、流动性等问题。费用包括铸造和赎回费用、管理费用和交易费用。

资产架构方面的不同影响整体业务逻辑。目前存在信托架构、有限合伙 SPV 架构、借贷平台+SPV 架构和基金份额链上化等。

用户端：KYC 和其他要素

KYC 过程在链上世界变得更加复杂。在链上 KYC 的情况下，项目方可能会面临追踪地址和验证个人信息的问题。目前的解决方案包括与现实世界合作伙伴合作、与链上身份验证项目合作（如 UPort、Civic 等）、与现实世界合作伙伴合作，并将结果记录在链上。

此外，还存在用户画像、风险评估、投资者适当性测试等问题。所有这些问题都需要综合考虑，以确保用户符合投资国债 RWA 的条件。

结论

国债 RWA 是 DeFi 领域一个备受关注的创新方向。它将传统金融世界的无风险收益与区块链技术相结合，为投资者带来了更多的选择和可能性。然而，这个领域仍面临着技术、法律、合规等多重挑战。只有项目方能够克服这些挑战，才能够在国债 RWA 领域取得成功。