Pendle投研报告：加密领域的利率交换市场

作者：Coffee Research

投资概要

在 DeFi 生态系统中，由于大多数借贷平台和收益聚合器所提供的收益通常是浮动的，DeFi 用户在寻求最大化利益的同时也面临着来自市场波动的风险。因此，利率衍生品在这一领域中的引入，不仅可以帮助用户有效控制风险，而且也将是推动 DeFi 市场进一步繁荣发展的重要一环。

Pendle 立足于收益代币化市场，将生息资产锁定期限之后，分拆为本金代币 PT（principle token）和收益代币 YT（yield token），满足用户低风险流动性管理的同时，也为部分能敏锐把握收益率波动的交易者提供了博取高收益的工具。

团队和资金上，Pendle 团队实力强劲，受到了 Binance Labs 等机构的投资，获得了充足的资金。团队正在招聘人才、拓展业务，在熊市环境下持续运营。

在技术上，借鉴 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新构建的 AMM 显著提升了交易效率。

一是集中流动性，即流动性提供者只需要提供一种代币（PT 或 YT），而不需要提供两种代币的配对；

二是双重费用结构，即流动性提供者可以从交易费和利息收益中双重获益；

三是忽略不计的无常损失（IL），即由于 PT 和 YT 之间存在固定的兑换比例，所以流动性提供者不会因为价格波动而损失本金。

主要存在的风险：合约风险、战略风险、教育风险市场风险。

针对合约风险，Pendle 进行了多次安全审计，其智能合约由多个知名的审计机构进行了检查和验证，如 Ackee Blockchain, Dedaub, Dingbats, cmichel, WatchPug, lleastwood 等。此外，Pendle 也有一个 Bug Bounty 计划，鼓励社区成员发现并报告任何潜在的漏洞或问题。

对于教育风险，Pendle 设计了指导用户使用的教育界面，降低了对交易机制不熟悉的用户的学习成本，并且也开设了对普通用户友好的 Earn 存储页面。

综上，Pendle 发展潜力巨大，但是需要关注以下几点：

1. Pendle 上线的产品安全和稳定性是最重要的，如果底层资产背后的协议安全问题较大，那么发生合约安全问题对于 Pendle 的连带影响很大。

2.市场是否出现强竞争力的对手也是必须关注的一点。

1.基本情况

1.1 项目简介

Pendle 是一个无需许可 (permissionless) 的收益率交易协议，用户可以执行各种收益率管理策略。

2021 年 6 月，Pendle 主网在以太坊上线来，Pendle 经过了 V1、V2 的迭代，现在成为了 LSDFi 市场的顶级协议。2023 年以来，Pendle 锁仓量从 16M 美金来到了现在（2023/9/15）145M 美金，增长接近十倍，并且由于其代币上线币安，获得了较多关注。

1.2 基本信息

2.项目详解

2.1 团队

2.1.1 整体情况

根据 LinkedIn 数据，Pendle 团队的员工一共有 15 位，主要由工程师、BD 人员构成。

2.1.2 创始人

TN Lee 是 Pendle 的创始人。在创立 Pendle 之前，他创立过数据分析公司 DSR，并在 2017 年进入区块链行业发展成为 KyberNetwork 创始团队成员，负责市场和商务发展。在 2019 年担任 RockMiner 矿场顾问。同年，TN Lee 创立了 Pendle 和 Dana Labs，后者是一个专注 FPGA 的研发公司。

2.1.3 核心成员

l  Long Vuong Hoang: Pendle 智能合约开发负责人，毕业于新加坡国立大学。在此之前在 Jump Trading 担任实习软件开发工程师。

l  Jeffrey Soong:前端开发负责人，在此之前 Jeffrey 在多家互联网公司担任工程师一职。

2.2 融资

2.3 产品

2.3.1 账户面板

Pendle 有两个不同的界面，一个简单的 Earn 界面和一个专业的 Trade 界面。

Earn 界面将适合不太了解衍生品但想要固定利率的用户。这是通过购买本金代币来实现的，其结构类似于零息债券。

这意味着用户以折扣价购买，然后在到期时可以全额赎回标的资产。

Trade 用户界面更适合经验丰富的用户，这里是 YT 和 PT 交易可以进行的地方。

如果用户认为一年内 stETH 收益率 APY 将超过 5% 或 10%，则用户可以购买 YT 并持有至到期以实现收益。

与购买 stETH 并在到期前实现收益相比，这的资本效率要高得多。

相反，如果用户认为 stETH 的 APY 将会下降，那么他们可以出售 YT 代币并将其转换为现金。

本质上它为用户提供了更多表达观点的方式，在策略上也有更多的可能性和搭配。

为了更好地指导用户交易，Pendle 给出了图中右侧两个指标：Underlying APY（底层 APY）和 Implied APY（隐含 APY）用来指导用户交易。

l  Underlying APY：底层年化收益率，或简称「底层 APY」，代表底层资产的 7 天移动平均收益率。这种方法可以更准确地指示一段时间内底层收益率，有助于交易者更好地评估未来的平均底层 APY。

l  Implied APY：隐含年化收益率，或简称「隐含 APY」，是市场对于资产未来 APY 的共识。该值基于 YT 和 PT 价格比率计算得出，公式如下所示。

2.3.2 交易机制

Pendle 的收益代币化业务，简单说就是把生息类代币分拆成本金和收益两个部分。

以 DAI 为例，当用户把 100 个 DAI 存入 Pendle 之后，Pendle 会先把 DAI 存入 compound 中，变成 100 个 CDAI。

然后 Pendle 会把 100 个 cDA 封装成标准化收益代币 sy-cDAI (Standardized Yield，缩写成 sy)，随后拆分成 100 个本金代币 (principle token,缩写为 PT) PT-CDAI 和 100 个收益代币 (yield token, 缩写为 YT) YT-CDAl。

其中，每一个本金代币 PT-CDAI 在到期后，都可以兑换一个 DAI: 每一个 YT-DAI，可以兑换在持有期间的 CDAI 收益。

我们可以把本金代币 PT 看成是零息债券。越接近到期日，PT 的价格就越接近面值；收益代币 YT 则获得持有期间的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期间拥有借贷收益，也拥有 Compound 提供的 COMP 激励。

如果用户想买入 YT，交易过程如下

1.  买家将 1 个 SY 送入交易合约中，希望购买 YT；

2.  交易合约会从池子中抽取 N 个 SY；

3.  将 N 个 SY 分拆成 N 个 PT 和 N 个 YT；

4.  将 N 个 YT 发送给买家；

5.  PT 送回池子。

如果用户想要卖出 YT，则遵循以下步骤

1.  卖家将 N 个 YT 送入交易合约中，希望卖出 YT；

2.  合约将从池子中借出 N 个 PT；

3.  合约将 N 个 YT 和 N 个 PT 合成为 N 个 SY；

4.  一部分的 SY 将换成 PT 发送至合约，用于偿还步骤 (2) 借出的 PT；

5.  剩余的 SY 将发送给卖家。

Pendle V2 的 AMM 机制借鉴了另一个固定收益项目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。更新之后的 AMM 模型相比 V1，在同等流动性的情况下，资金效率更高、用户的无常损失更小。（下图中红色的曲线即 Notional Finance 的模型；黑色曲线是 Pendle V1 版本中的 AMM 模型；蓝色曲线是其他固定收益项目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。

总结：基于以上机制，Pendle 主要适合以下几类投资群体，

l  低风险投资者：可以购买本金代币（PT，principle token），赚取固定收益，PT 类似于零息债券，即在持有期间不付息、折价卖出的债券，随着到期日的临近，价格上涨，到期后按照面值支付；

l  利率交易者：可以购买收益代币（YT，yield token），当收益率如期上涨的时候，就可以赚取高收益；

l  流动性提供者（Liquidity provider）：如果预期收益率并不会波动太大，则可以选择提供流动性，赚取交易手续费、底层资产收益和激励；

l  套利者：当收益率不匹配，或者是底层资产的变动还没有传导至 pendle 时，可以通过买入不同的资产类别进行套利。

3.发展

3.1 历史

3.2 现状

Pendle 现阶段的 TVL 约为 1.48 亿美元，其中 Avalanche 的业务已经暂停，暂时还剩一些未到期的资产，TVL 为 120 万美元，而 Optimism 由于上线时间较短，TVL 为 160 万美元。以太坊上有 8865 万美元的 TVL，Arbitrum 上有约 4481 万美元的 TVL，BSC 上有 1132 万美元 TVL。

目前 LSD 和 LSD LP 代币的固定收益市场的需求偏强，带动了整理 TVL 的上涨。

GLP 和 DAI 的需求比较明确，从池子设立到现在，已经有 3000 万美元左右的 TVL。一方面是由于 Pendle 给了代币激励，另一方面该市场存在更强的投机和风险对冲需求。

3.3 未来

现在 Pendle 官方并未给出明确的路线图，下面的发展规划总结自 AYLO 对创始人的采访。

无论是机构还是零售，瞄准更大的用户群并把他们转化成更成熟的用户。要实现这点需要做到以下几点：

l  第一个是集成，我们需要与其他协议集成，以提高社区影响力并为其用户提供更好的费率。

l  第二是简化产品，因为产品的进入门槛仍然相对较高，我认为我们需要在 UI UX 方面继续改进。

l  第三点是我强烈感受到的，那就是允许在协议上未经许可地列出资产。

l  第四个方面是通证效用的扩展。如何让更多用户采用 PT 和 YT？这是我们提高采用率的关键。

4.经济模型

4.1 代币分配

$pendle 持有者可以通过质押获得 vependle，从而参与投票和治理同时获得协议收入。

Pendle 协议有两个收入来源：

l  交易费：Pendle AMM 上所有交易产生的费用。

l  YT 收费：Pendle 从所有 YT 产生的所有收益、以及到期但未赎回的 PT 的收益中，收取 3% 的费用。

Pendle 把所有 YT 费用收入分配给所有 vePENDLE 持有人，而交易费收入则分配给相应池子的 vePENDLE 投票者（例如，为「池子 X」投票的 vePENDLE 持有人，将收到来自「池子 X」交易费收入）。

目前，Pendle 协议将全数协议收入分配给 vePENDLE 持有人，Pendle 财库并未得到任何分配。

将来，一部分协议收入可能会分配给 Pendle 财库。

4.2 代币解锁

PENDLE 的代币供应量没有上限，释放分为 3 个阶段：

l  最初的 26 周：每周释放 120 万枚 PENDLE；

l  第 27 周至 260 周：每周释放量减少 1%；

l  从 261 周开始：未来每年的通胀率为 2%，用于激励用户。

4.3 持币情况

根据 Etherscan 的数据显示，截至 2023 年 9 月 20 日，$pendle 共有 5442 个持币地址，前一百地址持仓占比 90.76%，前十地址持仓占比 61.92%。

其中前 10 地址中有 8 个是交易所 / 合约 / 质押地址，占比 57.54%。扣除该部分，前一百占比 33.22%。

因此 pendle 的持币地址较为分散。

4.代币价值捕获

V2 版本中，Pendle 引入了 ve 治理模型，减少了代币供应，增加了代币的稳定性和协议的整体强度。

当前用户最短锁定一周，最长两年，vependle 的价值与锁定时间成正比，每个钱包只能绑定一个 vePENDLE 的到期日。随着时间的推移，vependle 的价值逐渐降低，直到锁定时间结束，pendle 也将被解锁。

价值捕获：

l 投票的 vePENDLE 持有人，将获得其投票池子 80％的交易费用（与该池子的所有投票者间按比例分配）。vePENDLE 持有人可以投票并引导增发奖励分派到不同的池子，从而有效地激励不同的流动性池。在每个 epoch 的开始，即每个星期四 00:00 UTC，将进行投票结果的快照，随后将相应地调整每个池的激励分派比率。

l  vePendle 将获得 YT 收入中的 3%

以 Ethereum 为例，大部分池子为 ETH 质押衍生品，TVL 为 90m 美元，假设这些资产提供的 APY 为 5%,那么 vePendle 持有者可分配到 9000*5%*3%=13.5 万美元。其他链上也是同样的计算方法，只是不同链上质押衍生品 APY 有差别。

l  vePENDLE 持有者可按比例分配已到期 (matured) 但尚未被持有人兑现领回 (redeem) 的 PT 的部分收益

例如，已到期的 PT-aUSDC 相当于 aUSDC。如果持有人不进行兑现，其所有收益将被转换为稳定币并由协议收集作为协议收入，并分配给 vePENDLE 持有者。无论 vePENDLE 存储在何处，所有这些奖励将被转换为 ETH，并由一个分配合约定期分配。

5.竞争

5.1 行业概述

随着 DeFi 行业的蓬勃发展，利率衍生品正迅速成为业内关注的热点话题。这类金融工具主要基于加密资产的利率设计，其目的在于满足 DeFi 用户对收益组合的需求。

传统金融市场中的利率衍生品，例如利率互换和利率期货，一直被用来规避利率波动所带来的风险。

在 DeFi 生态系统中，由于大多数借贷平台和收益聚合器所提供的收益通常是浮动的，DeFi 用户在寻求最大化利益的同时也面临着来自市场波动的风险。因此，利率衍生品在这一领域中的引入，不仅可以帮助用户有效控制风险，而且也将是推动 DeFi 市场进一步繁荣发展的重要一环。

此外，随着机构资金涌入 DeFi 市场，追求稳定和可预测收益的需求逐渐增加，这也推动了固定利率和相关衍生品的不断创新。

5.2 竞品选取

在利率衍生品赛道中，Pendle 的竞争对手（例如 Voltz Protocol、Sense Finance、Yield Protocol 等等）并不具有明显的优势，他们大多支持的利率衍生品种类很少，并没有在多个链上运行。这给用户带来很大不便和可选交易组合的降低，并且从 TVL 数据也印证了这些项目并不受到用户的认可。

相比之下，Pendle 凭借其 PT 与 YT 分离、高效率的 AMM 模型、支持多样的利率衍生品交易、满足了多链用户的利率交易需求的优点，TVL 伴随的加密市场熊市的反弹，一举超过之前牛市的高点。这也同时说明了加密市场对固定利率产品的需求日益旺盛。

 6.风险

l  合约风险：黑客攻击事件从未停歇，被盗项目的类型不局限于去中心化交易所和借贷协议。如果发生此类事件，对于项目的正常运营以及代币价值捕获会有明显影响。这个风险不仅仅在 Pendle 自身，由于 Pendle 的底层资产来自于其他项目，所以其他项目如果出现合约风险也会牵连到 Pendle，导致 Pendle 业务和经营情况萎缩。

l  战略风险：选择好底层资产非常关键。如果没有选好资产、选好资产所在的公链，则可能会在下一阶段的竞争当中被竞争对手甩开。在 V1 版本时，选择部署在 Avalanche 上目前看来就是一个战略失误，其 Avalanche 业务短暂上涨后持续下跌。项目团队当时没有想清楚底应该选择什么样的底层资产，以及没有预料到公链竞争的残酷性，导致在 V1 版本中部署 Avalanche 的计划失败。

l  教育风险：利率交易市场是一个相对新颖和复杂的概念，需要花费更多的时间和精力来让用户理解和使用。

l  市场风险：部分底层资产，如 GLP 的价格并不锚定美元或公链代币，处于相对浮动状态，且不太方便对冲。这对于 U 本位投资者而言并不友好。如果在项目运营期间市场出现大幅下跌，导致以美元计价的 GLP 价格下跌，特别是 YT 的投资者，可能会遭受较大亏损，这也许会让用户流失到其他相对稳妥的项目中去。