作者：DWF Labs Research 翻译：善欧巴，金色财经

在我们之前的文章中，我们介绍了永续合约——包括现有永续DEX 的演变以及该领域的潜在发展。

在本文中，我们将探讨永续DEX当前的代币经济学格局，分析协议使用的不同机制，并讨论未来潜在的发展。

为什么代币经济学很重要？

代币经济学对于协议的发展和稳定性至关重要。有了“DeFi之夏”的经验，流动性挖矿在早期成功地引导了收益协议，但从长远来看最终是不可持续的。该机制吸引了唯利是图的资本，从而形成了“种植和倾销”的恶性循环，农民不断寻找下一个提供更高产量的协议，而种植协议却遭到了毁灭性打击。

其中一个例子是 Sushiswap 对 Uniswap 的吸血鬼攻击，一开始成功吸引了大量 TVL，但最终也无法持续。与此同时，Aave 和 Uniswap 等协议以产品优先为重点，成功地吸引并留住了用户，而可持续的代币经济也帮助巩固了它们作为市场领导者的地位，并且这一地位至今仍保持着。

虽然产品主导的增长很重要，但代币经济学是竞争激烈的市场中永续 DEX的一个显着因素。代币代表了用户根据其活动对协议的评价程度，类似于股票反映公司预测业绩的方式。与传统市场不同，代币价格通常先于加密项目的广泛认知和增长。

因此，拥有从协议的增长中积累价值的代币经济学非常重要。确保有一个可持续的代币经济，为新用户的加入提供足够的激励也很重要。总体而言，良好的代币经济学是实现长期增长和保留协议价值的关键。

回顾：永续 DEX 格局

在我们之前的后见之明系列文章中，我们广泛介绍了永续 DEX 的演变和机制。深入了解这些协议的代币经济学——dYdX 是2020 年率先在链上引入永续合约的公司之一，并于 2021 年 9 月推出了其代币。该代币因质押、LP 和交易奖励，因为除了交易费折扣之外，没有为持有者提供太多实用性。

针对排放的不可持续性问题的是 GMX，它于 2021 年 9 月进入市场。GMX 是最早引入点对池模式和用户费用分享机制的公司之一，该机制从交易费用中获取收益，按专业和支付形式支付。原生令牌。它的成功也导致了更多Peer-to-Pool模型系统的创建，例如Gains Network。它的抵押模型和收入共享参数有所不同，这对用户造成的风险较低，但收益率也较低。

Synthetix 是该领域的另一个 OG DeFi 协议，它支持永续和期权交易所的多个前端，例如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE 等。它采用合成模型，用户必须将其 SNX 代币作为抵押品才能借款sUSD 供他们进行交易。质押者收到所有前端交易产生的 sUSD 费用。

永续 DEX的通证经济学：比较

下表显示了不同协议在代币经济方面的比较：

创建良好的代币经济学：需要考虑的因素

设计良好的代币经济学需要仔细考虑各种因素，以创建一个能够协调参与者激励的系统，并确保代币的长期可持续性。我们根据当前永续 DEX 代币经济的格局讨论以下各种因素。

1. 激励与奖励

激励和奖励在鼓励理想行为方面发挥着重要作用。这包括质押、交易或其他鼓励用户为协议做出贡献的机制。

1a. 质押

质押是一种通过将原生代币存入协议来换取收益的机制。用户获得的收益要么通过来自费用的收入分享（可以是较大上限的代币/稳定币），要么来自本地代币排放。从我们分析的协议来看，质押主要有 3 种类型：

1. 主要或稳定币的费用共享

2. 原生代币费用分享

3. 原生代币中共享的排放量

从表中可以看出，费用共享可以有效地激励用户抵押其代币。对于 dYdX 和 Synthetix，该表反映了最近对代币经济学所做的变化 – 包括为 dYdX v4 引入 100% 费用共享以及消除通胀性 SNX 排放。

此前，dYdX v3 有一个安全性和流动性质押池，该池会产生通胀性 DYDX 奖励，因为该池并未直接从平台上的交易量中受益。经过社区投票后，这两个矿池均于 2022 年 9 月/11 月被弃用，因为它没有真正达到其目的，而且对于 DYDX 代币来说也效率不高。在 v4 中，交易量产生的费用会返还给质押者，从而激励用户通过质押获得收益。

GMX 混合使用两种类型的质押来获得奖励，主要分摊费用（ETH/AVAX）及其原生代币。GMX、Gains Network 和 Synthetix 的代币质押率非常高，这表明奖励足以激励用户提供前期资本并维持其在协议内的质押。很难确定什么是理想的机制，但到目前为止，在专业/稳定中支付一部分费用并引入原生代币排放的归属是有效的。

总的来说，质押有以下好处：

1. 减少代币的流通供应（和抛售压力）

• 仅当产生的产量不是纯排放时才有效，以确保可持续性

• 拥有主要货币或稳定币产生的收益将减少抛售压力，因为用户无需出售即可“实现”其收益

2. 质押代币的价值累积

• 随着协议的发展和每个代币产生的费用的增加，代币的价值可以间接增长

• 拥有稳定的代币收益率也可以吸引非交易者进入只是为了赚取收益

尽管如此，如何根据协议的目标实施质押仍需要考虑几个因素：

1. 寿命和奖励类型

• 考虑到规避风险的用户不需要出售代币来“实现”收益，拥有稳定的回报非常重要

• 排放率也很重要，可以确保用户收到的收益不会太波动并且可以在一段时间内持续

2. 奖励合适的用户

• 较低的进入门槛和易于赚取奖励（无需预付资金、无需兑现等）可能会吸引唯利是图的用户，从而稀释活跃用户（活跃交易者、长期利益相关者等）的奖励

我们的想法：在大多数协议中，为了减少代币的循环供应，质押是很常见的。这是一种与用户利益保持一致的好方法，特别是在需要质押抵押品（例如 SNX）的情况下，它通过收益率回报降低了用户头寸的波动性。如果奖励以部分费用和专业/稳定的形式发放，那么质押的影响将更加积极和长期，这将适合大多数交易量不错的永续 DEX。

1b. 流动性提供者（LP）

流动性提供者（LP）对于永续 DEX 至关重要，尤其是对于点对点模型而言，因为这将使它们能够支持平台上更大的交易量。对于点对池模式，有限合伙人成为平台上交易者的交易对手。因此，从费用中分享的收益必须足以抵消交易者损失的风险。

对于像 dYdX 这样的订单簿模型，LP 是用户赚取奖励的一种方式。然而，大部分 TVL 仍然来自做市商，DYDX 中发放的奖励是纯粹的通货膨胀。因此，LP 模块将于 2022 年 10 月被弃用。Synthetix 是一个例外，从技术上来说，质押者是与其集成的平台（Kwenta、Polynomial、dHEDGE 等）上的 LP，并从交易量中赚取费用。

GMX 和 Gains Network 都采用点对点池模型，要求有限合伙人作为在平台上进行的交易的对手方。比较两种协议：

• GLP 的 TVL 显着高于 gDAI——可能是因为产量更高

• gDAI 用户的损失风险较低，交易者的盈利得到 GNS 铸币的支持，而 GMX 则通过 GLP 支付用户资金

• 风险厌恶程度较高的用户会被收益率较高的 GLP 所吸引，而风险厌恶程度较低的用户则可以在收益较低的情况下存入 gDAI

Gains Network的机制类似于GMX的前身，也称为BNB上的Gambit Financial。Gambit 在推出后产生了相当大的成交量和TVL。虽然 Gambit 和 GMX 在点对点模型和收益共享机制上具有相似的特征，但它们的参数却有所不同。

虽然 Gambit 获得了不错的吸引力，但 Arbitrum 上的 GMX 在对其代币经济和结构进行了改变后，在交易量和用户方面出现了爆炸性增长。根据示例，我们注意到以下关键变化：

• 向利益相关者/有限合伙人提供大部分收入份额

• Gambit 仅将 40% 的收入份额（20% 给 USDG + 20% 给 Gambit 质押者）分配给持有人/质押者，而 GMX v1 分配了 100%（70% 给 GLP + 30% 给 GMX 质押者）

• 增加针对质押者/有限合伙人的收益产生了良好的叙述，吸引了除纯粹交易者之外的更广泛的受众

• 将风险转移给作为直接交易对手的有限合伙人

• Gambit 仅将 20% 的收入份额分配给 USDG，而 GMX 将 70% 的收入份额分配给 GLP

• USDG和GLP都是通过存入白名单资产来铸造的，为平台交易提供流动性。Gambit 向 LP 提供较低收益率的原因是 USDG 是稳定币，平台将 50% 的收入分成作为抵押，以确保 LP 的资金赎回。相比之下，GMX 将风险转移给有限合伙人，他们首当其冲地承受交易者的盈利或亏损

从 Gains Network、Gambit 和 GMX 的案例研究表明，与吸收一些风险的协议相比，增加的 LP 收益率可以激励更大的流动性。在 GMX v2 中，代币经济学发生了细微的变化，将质押者和 GLP 持有者的费用份额减少了 10%。调整详情：

• GMX V1：30% 分配给 GMX 质押者，70% 分配给 GLP 提供商。

• GMX V2：27% 分配给 GMX 质押者，63% 分配给 GLP 提供商，8.2% 分配给协议金库，1.2% 分配给 Chainlink，该协议已获得社区投票批准。

社区成员基本上支持投票， GMX v2 的 TVL 持续增长表明这一变化对该协议是积极的。

大幅奖励有限合伙人是有好处的，特别是对于点对点模型来说，他们是关键利益相关者之一：

1. 通过稳定的产量增强对协议的粘性

• 降低有限合伙人失去初始资本的风险

• 再加上稳定的收益率，它减少了改变头寸的惯性，因为他们不需要清算代币来“实现”收益率

• 考虑到原生代币中发出的收益率波动性，该机制不适用于 dYdX v3

2. 原生代币的价值增值

• 对于 GMX 来说，GLP 和平台交易量的增长间接增加了 GMX 的价值（以每个代币产生的费用计算），这是对代币需求的巨大推动力

需要考虑的因素：

1. 调整 LP 对协议的风险

• 如果不根据风险和市场条件更改参数，有限合伙人可能会面临点对池和订单模式的风险

• SNX 质押者最近因 TRB 的市场操纵事件损失了 200 万美元，因为 OI 上限被设置为 TRB 代币数量，而不是美元金额

• 过去，GLP 持有者很大程度上从交易者的损失中受益，但该机制的可持续性存在疑问。随着代币经济的变化，任何重大交易者的胜利都可能得到协议金库的支持

我们的想法：这种机制对于点对池模型至关重要，因为增长需要激励用户的流动性。随着时间的推移，GMX 一直有效地做到了这一点，拥有高比例的收入份额并增加了交易者的损失。虽然交易者获胜时有限合伙人会面临风险，但我们相信中型协议的收益率可以显着抵消该风险。因此，我们认为，充分激励有限合伙人对于建立强大的用户群非常重要。

1c. 贸易

交易奖励主要用于激励交易量，因为它们主要是排放量，通常是协议的原生代币。奖励通常按照交易量/费用占特定时期计划奖励总额的百分比来计算。

对于 dYdX v3，为交易奖励预留的总供应量为 25%，是前 2 年的主要排放来源。因此，交易奖励的金额往往超过交易者支付的费用，这意味着代币排放具有高度通胀性。由于几乎没有持有动机（主要是为了交易费折扣），随着时间的推移，这导致 DYDX 面临巨大的抛售压力。dYdX v4 的这一变化将在下面的部分中进行探讨

Kwenta 还为平台上的交易者提供了交易奖励，上限为总供应量的5% 。它要求用户质押 KWENTA 并在平台上进行交易才有资格。奖励由质押 KWENTA 的百分比和支付的交易费用相乘决定——这意味着奖励不会超过用户的前期成本（质押资本 + 交易费用）。奖励有 12 个月的托管期，如果用户想提前兑现奖励，奖励最多可以减少 90%。

总体而言，引入交易奖励的明显好处是：

1. 短期内的激励量

• 借助 dYdX v3 奖励，交易者基本上可以通过交易获得报酬，这有助于推动交易量的增加。

需要考虑的因素：

1. 协议想要吸引的用户类型

• 对于 dYdX 来说，获得奖励的容易性和缺乏兑现条款可能会吸引许多短期用户，从而稀释真实用户的奖励。

• 对于 Kwenta 来说，预付资本和兑现条款的要求将使其对短期用户失去吸引力，这可能会减少长期用户奖励的稀释。

我们的想法：交易奖励可能是从一开始就引导协议的有效方式，但不应无限期地使用，因为持续的排放会降低代币的价值。它也不应该在每月的供应和通货膨胀中占据很大的比例，而且兑现对于协议随着时间的推移分散抛售压力非常重要。

1d。价值链应计价值

案例研究：dYdX

dYdX链的推出标志着该协议的一个新的里程碑。1月18日，dYdX链甚至一度超过Uniswap，成为交易量最大的DEX。

展望未来，我们可能会看到更多永续 DEX 追随这样的脚步。dYdX 链更新后的代币经济学的主要变化包括：

• 质押是为了支持链安全，而不仅仅是为了产生收益

• 在 v3 中：安全池中的奖励以 DYDX 代币排放形式发放，但在社区投票赞成DIP 17后最终终止

• 在 v4 中： dYdX 链需要质押 dYdX 代币，以便验证者运行并保护该链。委托（质押）是一个重要的过程，质押者委托验证者执行网络验证和区块创建

• 100%的交易费用将分配给委托人和验证人

• v3中：所有产生的费用均由dYdX团队收取，这一直是社区中一些人关心的问题

• 在 v4 中：包括交易费和 Gas 费在内的所有费用将分配给委托人（质押者）和验证人。这种新机制更加去中心化，并且符合网络参与者的利益

• PoS 质押者（委托人）可以选择验证者来质押他们的 dYdX 代币，然后从验证者那里获得收益分成。委托人（质押者）的佣金范围从最低 5% 到最高 100%。目前，根据Mintscan 的数据，dYdX 链上的平均验证者佣金率为 6.82%

除了这些变化之外，新的交易激励措施还确保奖励不超过支付的费用。这是一个重要因素，因为围绕 v3 的许多担忧都集中在通货膨胀和不可持续的代币经济上，这些经济一直在更新，但对代币性能影响很小。能够“游戏”奖励的问题是由色诺芬实验室和其他社区成员提出的，过去也曾多次讨论过。

在 v4 中，用户最多只能获得支付给网络的净交易费用 90% 的交易奖励。这将改善需求（费用）与供应（奖励）平衡并控制代币通胀。奖励上限为每天 50k DYDX，持续 6 个月，确保通货膨胀不会显着。

我们的想法： dYdX Chain 处于行业去中心化的前沿验证过程在新链中发挥着几个关键作用：保护网络、对链上提案进行投票以及向利益相关者分配质押奖励。再加上 100% 的费用分配给质押者和验证者，它确保奖励与网络参与者的利益保持一致。

1e. 流动性中心的应计价值

案例研究：Synthetix

Synthetix 充当永续合约和期权交易所多个前端的流动性中心，例如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE。这些集成商创建了自己的自定义功能，建立了自己的社区，并为用户提供了交易前端。

在所有集成商中，Kwenta 是领先的永续交易所，为整个 Synthetix 平台带来了大部分交易量和费用。Synthetix 能够捕捉到 Kwenta 和其他交易所带来的价值，而成功则得益于 Synthetix 的代币经济。主要原因是：

• 质押 SNX 是在积分商上进行交易的第一步

• 即使拥有自己的治理代币，Kwenta 也只能针对 sUSD 报价其资产价格，而 sUSD 只能通过质押 SNX 代币来铸造。

• 除了 Kwenta 之外，Lyra 和 1inch & Curve (Atomic Swaps) 等其他集成商也使用 sUSD 以及 SNX 代币。因此，Synthetix 的前端集成商允许 SNX 代币增值。

• 流动性中心对集成商的奖励分配

• 2023 年 4 月，Synthetix 宣布了激动人心的消息，即向交易者发放大量 Optimism 代币分配。在 20 周的时间里，Synthetix 每周发放 300k OP，而 Kwenta 每周发放 30k OP。

• 从 2023 年第二季度到第三季度，Synthetix 能够吸引更高的交易量和费用。这是 Synthetix 价格增长的主要催化剂。

从图表中也可以看出，质押的 SNX TVL 数量与 SNX 的价格表现高度相关。截至 2022 年 1 月 22 日，Synthetix 的质押 TVL 约为 8.32 亿美元。与 dYdX、GMX 和 Gains Network 相比，他们的代币质押百分比最高（81.35%）。

我们的想法：对于流动性中心来说，关系应该是互利的。在 Synthetix 为这些集成商提供流动性的同时，它也从这些集成商那里获得了交易量费用的价值，从而间接推动了 Synthetix 的 TVL。随着集成商交易需求的增加，这将导致 SNX 的需求增加并降低销售压力，从而间接推高代币的价值。因此，与更多前端集成商合作对于Synthetix及其代币持有者来说是有利的。

2.回购与销毁

回购可以通过拿出一部分收入在市场上购买代币来直接推高价格或销毁以减少代币的流通供应量来完成。这减少了代币的流通供应量，由于供应量减少，未来代币的价格可能会上涨。

Gains Network 有一个回购和销毁计划，根据 gDAI 的抵押情况，交易者损失的一定比例可以用于回购和销毁 GNS。该机制已导致超过606,000 个GNS 代币被销毁，相当于当前供应量的约 1.78%。由于 GNS 通过其铸币和销毁机制提供的供应具有动态性，目前尚不清楚回购和销毁是否会对代币的价格产生重大影响。尽管如此，这是对抗 GNS 通货膨胀的一种方法，GNS 的通货膨胀在过去一年中使供应量徘徊在 30-3300 万之间。

Synthetix 最近投票决定引入回购和销毁机制，作为其 Andromeda 升级的一部分。该提案可能会重新引发人们对 SNX 的兴趣，因为质押者的质押费用和持有通缩代币的立场会受到双面影响。这降低了纯粹质押的风险，因为回购和销毁的分配可以用作任何事件（例如 TRB 发生的事件）的后盾。

该机制的主要优点：

1. 控制/减少供应的能力

• 这确保了代币持有者不会随着时间的推移被奖励或其他利益相关者代币的排放所稀释

2.激励用户持有代币

• 代币的持有者/质押者可以获得额外的效用，即赚取奖励并持有“通货紧缩”的资产

然而，回购的效果也很大程度上取决于：

1. 协议收益维持销毁意义

• 如果没有稳定的收入来源，该机制将不可持续，其影响的降低可能会削弱用户继续持有代币的动力。

我们的想法：销毁机制可能不会对价格产生直接影响，但可以促进购买通缩代币的叙事。这对于那些产生强劲收入并且其总供应量的很大一部分已经流通的协议来说非常有效（例如 RLB）。因此，它非常适合用于像 Synthetix 这样已经建立并且没有太多供应通胀的协议。

3. 代币分配和归属时间表

记录不同利益相关者的代币分配和归属时间表对于确保参数不偏向某些利益相关者非常重要。对于大多数协议来说，利益相关者之间的主要分歧是投资者、团队和社区。对于社区代币，包括空投、公开发售、奖励和 DAO 代币等。

当我们查看这些协议的分配和归属时，我们发现了一些观察结果：

• GMX 和 Gains Network 是例外，因为它们仅通过公开销售代币筹集资金。拥有“社区拥有”的协议可以减少用户对投资者管理费用的担忧，并激励他们持有代币并参与该协议。

• dYdX 和 Synthetix 都为投资者保留了大量供应——27.7% 和 50%（在供应变化之前）。然而，dYdX 有大约 2 年的长悬崖，而 Synthetix 有 3 个月的悬崖，在 TGE 后有 4 个季度解锁。

• GMX 和 Gains Network 均从另一种代币转换为当前代币，这意味着大部分供应在发布时已解锁。这意味着未来奖励的进一步排放量占流通供应量的比例将很小。

• dYdX 和 Synthetix 都保留了大量的供应量 (>=50%) 作为奖励。然而，dYdX 奖励是纯粹的排放量，而 Synthetix 则给出了 12 个月内归属的部分费用 + 排放量。与 DYDX 相比，这减少了 SNX 的通货膨胀。

代币分配或归属没有明确的公式，因为不同协议的利益相关者和所采用的机制差异很大。尽管如此，我们相信以下因素通常会给所有利益相关者带来有利的代币经济学。

我们的想法：

• 社区应该分配最多的代币

• 团队的代币分配不应该太多，行权时间表应该比大多数利益相关者更长，因为这可以表明他们对项目的信念

• 投资者的代币应该有最小的分配并在相当长的时间内归属

• 排放量应分散在一段时间内，并包括某种形式的兑现，以防止在任何时间点出现严重通货膨胀

4. 治理与投票

治理对于永续 DEX 非常重要，因为它使代币持有者能够参与决策过程并影响协议的方向。治理可以做出的一些决策包括：

• 协议升级与维护

• 永续 DEX 通常需要升级和改进，以增强功能、可扩展性和增长。这确保了协议保持最新且具有竞争力

• 例如，在 GMX 最近的快照中，治理通过了在 GMX V2（Arbitrum）上创建BNB 市场和 GMX v2费用分割的提案

• 风险管理和安全

• 代币持有者可以集体决定抵押品要求、清算机制、漏洞赏金或发生违规或利用事件时的紧急措施。这有助于保护用户资金并建立对协议的信任

• Synthetix最近因 TRB 价格波动而遭遇事件，导致质押者损失 200 万美元。这凸显了持续审查参数的重要性——添加波动性熔断机制，并提高对定价波动性峰值的偏斜参数的敏感性

• 流动性和用户激励

• 代币持有者可以提出策略并进行投票，以激励流动性提供者、调整费用结构或引入增强流动性供应的机制

• 例如，dYdX 的治理已经通过了v4 启动激励提案

• 透明的去中心化社区

• 治理应该建立具有透明度和问责制的去中心化社区。公开的治理流程和链上投票机制提供了决策的透明度

• 例如，dYdX、Synthetix、GMX 等 DEX 采用链上投票机制来促进去中心化

我们的想法：通过治理，有助于为参与去中心化永续 DEX 的利益相关者创建一个强大且包容的社区。拥有链上投票机制和决策透明度可以在利益相关者和协议之间建立信任，因为该过程是公平的并对公众负责。因此，治理是大多数加密协议的关键特征。

尝试新机制

除了上述因素之外，我们相信还有许多其他创新方法可以引入额外的效用并刺激对代币的需求。协议需要根据其目标利益相关者以及对他们来说最重要的利益相关者，优先考虑引入新机制。下表显示了主要利益相关者及其主要关注点：

鉴于关注范围广泛，不可能满足所有利益相关者的需求。因此，对于协议来说，奖励合适的用户群体以确保持续增长非常重要。我们认为，还有空间引入新的机制，以更好地平衡不同利益相关者的利益。

结论

总之，代币经济学是任何加密协议的核心部分。没有明确的公式来确定成功的代币经济学，因为影响绩效的因素有很多，包括那些超出项目控制范围的因素。无论如何，加密货币市场正在快速发展且不断变化，这凸显了响应能力和根据市场进行调整的能力的重要性。从上面的例子可以看出，尝试新机制也可以非常有效地实现指数增长。