作者：David Hoffman 来源：bankless 翻译：善欧巴，金色财经
EIGEN的空投引发了人们对私募市场和公开市场之间鸿沟的讨论。基于积分、大额私募轮融资支撑和高 FDV 的空投潮流正在为加密行业带来结构性问题。
将积分计划转变为价值数十亿美元、流通量极低的代币并非稳定的均衡状态，然而，我们仍然发现自己被这种潮流所困扰，原因是多种因素的综合作用：过剩的风投资本、新参与者的缺乏以及严厉的监管机构。
代币发行方式的叙事一直在不断变化，以下是我们见过的主要时代：
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2013 年： 工作量证明 (PoW) 分叉和公平启动“元宇宙”
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2017 年： 首次代币发行 (ICO) “元宇宙”
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2020 年： 流动性挖矿时代 (DeFi 之夏)
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2021 年： NFT 铸造
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2024 年： 积分和空投“元宇宙”
每一种新的代币分配机制都带来了优点，但也存在缺点。 遗憾的是，这种特殊的“元宇宙”是从结构性零售劣势开始的，这是监管机构对该行业严厉监督的必然结果。
风投充裕 vs. 散户困境
目前，加密货币行业充斥着过剩的风投资金。尽管 2023 年对于风投募资来说是糟糕的一年，但从 2021 年融资中仍然有大量资金留存，而且总体而言，从加密货币行业的风险投资公司筹集资金一直是一项持续进行的活动。
当前，大量资金雄厚的风投公司仍然愿意继续领投估值数十亿美元的融资轮次，这意味着加密货币初创公司可以私有化更长的时间。当然，这是合理的，因为如果代币目前以其上次融资的数倍价格发行，那么即使是后期的风投公司也能找到合适的投资机会。
问题在于，当一家初创公司以 10-100 亿美元的价格发行公共代币时，大部分潜在收益已经被早期参与者挖掘殆尽，也就是说，没有人会通过购买一个 100 亿美元的代币而一夜暴富。
通过结构性地削弱公共市场资本，加密行业的整体氛围正在恶化。
人们希望与网络好友一起发财，并围绕这项活动建立牢固的线上社区和友谊。这是加密货币的承诺，但目前这个承诺还没有兑现。
巨额解锁，乏力的新入场者
以下是一些值得您思考的数据点：
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Vance 的估算显示，2024 年和 2025 年风投解锁将带来 2000-3000 亿美元的抛售压力
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Coinbase 的第二季度报告进一步证明，新的市场参与者并不存在，至少数量不大
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由于本周期没有大量的新入场者，风投资金远远超过了对投资回报的需求
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由于散户主要持有非主流加密资产，通过比特币 ETF 流入的机构流动性并不会抬高这些市场的报价。来自加密原生持有者将他们 1.4 万美元购买的比特币抛售给 Larry Fink 的资金循环可能会暂时支撑这些资产，但这些都只是来自精通解锁运作和规避解锁的博弈型玩家的内部资金。
SEC 的影响
通过限制初创公司更自由地募集资金和发行代币的能力，SEC 鼓励资本流向监管限制较少的私募市场。
SEC 腐败且专横的代币监管性质正在削弱公共市场资本的价值，因为初创公司无法在不引发其法律团队大规模恐慌的情况下将代币换成公共市场资本。
加密货币走向合规之路
随着发展，加密货币逐渐变得更加合规。
2017 年 ICO 热潮期间，我刚接触加密货币时，ICO 被吹捧为一种让投资和资本获取更加民主化的方式。 ICO 当然演变成了一种被利用的骗局，但这仍然是一个吸引我和许多其他人加入加密货币行业并看好其潜力的事例。然而，当监管机构将 ICO 交易视为明显的未注册证券销售时，ICO 模式就结束了。
然后，行业转向了流动性挖矿，该模式也经历了类似的过程。
每个周期，加密货币都会想方设法混淆其向公众发行代币的方法，并且每个周期，隐藏此过程都变得更加困难 – 这个过程对于项目去中心化和我们行业的性质至关重要。
本周期面临着我们迄今为止见过的最严厉的监管审查，因此，风投资助的初创公司的律师团队面临着行业历史上最大的合规挑战：在不遭到监管机构起诉的情况下向公众发行代币。
公私募失衡与监管困境
加密货币行业正遭受着来自监管的巨大压力，迫使初创公司更多地依赖风险投资，而非公开市场融资。这种合规成本将市场的天平严重向私募市场倾斜。
理想情况下，公募市场和私募市场融资之间的平衡取决于监管的强弱：
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如果不存在投资者适当性制度，那么公私募市场将更加平衡。
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如果代币发行具有清晰合规的路径，那么公募和私募市场之间的差异将会缩小。
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如果美国证券交易委员会 (SEC) 停止针对加密货币的监管之战，那么我们将拥有更加公平和有序的市场。
由于美国证券交易委员会拒绝提供明确的监管指引，我们最终陷入了复杂且令人困惑的“积分”模式，该模式让所有人都感到不满。
“积分”的弊端
“积分”系统对散户投资者极不透明。由于监管机构的严苛和腐败，如果项目方明确说明积分的本质（即获得代币的权利），则可能触犯证券法规。
“积分”也无法提供任何投资者保护，因为提供此类保护的前提是监管的合法性。
在一个糟糕的监管环境下，我们陷入了 Sybil 攻击 vs. 社区治理的争论，LayerZero 等项目面临两难困境。
LayerZero 最近宣布了一项计划，通过空投 Sybil 代币的方式鼓励 Sybil 攻击者自我举报。 这一事件促使 Kain Warwick 发帖为 Sybil 群体辩护，认为他们通过大幅提升 LayerZero 的相关数据指标和市场地位，做出了重大贡献。
然而，现实中社区成员和 Sybil 攻击者之间并没有明确的界限。 由于普通加密货币参与者无法进入私募市场，他们获得代币敞口的唯一途径就是积极参与他们看好的平台活动。
由于目前主流的代币发行方式排斥散户投资者参与早期融资，迫使用户通过刷量 (Sybil) 来获取看好的项目代币。 因此，与 2020 年的 LINK 空投或 2023 年的 SOL 空投不同，本周期并没有看到社区携手致富的现象。 当前的代币发行方式阻碍了社区在项目估值较低时获得早期敞口的机会。
作为回应，针对空投项目的推特暴民攻击变得越来越普遍。 这也是社区无法表达其作为项目利益相关者的合理诉求的必然结果，让人联想起 “没有代表权就没有税收!” 的口号。
更糟糕的是，一些逐利的资金正在利用该系统，通过刷取代币后再抛售获利。 由于散户投资者无法参与项目早期投资，这些利益高度一致的投资者不得不与恶意刷量者竞争空投，两者之间没有明显的区别。
不稳定的平衡
“积分空投”的模式已经变得过于明显，难以持续下去。监管机构和恶意操盘者都将瞄准它，并试图从中牟利。
我们必须转向一种不同的策略，一种更周密地让早期社区利益相关者获利，同时又不会引起监管机构愤怒的策略。遗憾的是，如果没有监管机构对代币发行的特殊规定，这将只是一个难以实现的梦想。
“积分空投”的时代已经结束，期待新的代币发行方式出现吧。
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