2024年12月13日，137Labs举办了主题为【详解DeFi基石Curve及其生态范式创新协议】的 X Space活动。此次活动邀请了多个领域的专家嘉宾，包括FX Protocol核心贡献者TAO、137Labs分析师Ivan以及137Labs研究负责人Oneone，共同探讨Curve作为DeFi基石的深远影响以及其生态中的创新协议如何推动行业变革。
上篇我们详细阐述了Curve 何以为Defi基石的原因及其未来预期。本篇我们将为您呈现 Curve 生态范式创新协议 f(x)Protocol 的独到之处。
f(x) Protocol 是由 AladdinDAO 支持的一款 DeFi 创新协议，其目标是通过拆分生息资产，将其分为稳定币 (ftoken) 和杠杆代币 (xtoken)，从而为不同风险偏好的用户提供独特的投资和收益选择。该协议不仅吸取了 USDC depeg 事件的教训，设计中摒弃了对链下资产的依赖，更针对链上生息资产的灵活性和稳定性进行了深度优化。在当前 DeFi 关注度较低的市场环境下，f(x) Protocol 通过不断优化的产品设计和创新，致力于成为新一代范式创新的代表。
Q6（接上篇）
f (x) Protocol是什么？PMF（Product Market Fit）或有什么样的创新？代币机制是怎样的?
TAO解释了AladdinDAO团队创立f(x) Protocol的初心，导火索是USDC depeg事件。在硅谷银行破产的背景下，加密市场对链下风险（如传统银行体系和法定资产的依赖）产生了更高的关注。USDC这种以美元为锚定的稳定币，由于其资产储备暴露在传统银行系统中，最终导致了depeg事件。这让AladdinDAO团队意识到，稳定币的设计必须基于链上资产，避免与链下资产的联动，以减少黑天鹅事件的风险。因此，f(x) Protocol 的目标是基于crypto-native-asset 如ETH、BTC等被广泛认可的资产，以其作为储备创建稳定币，与Luna类型的、无资产储备的算法稳定币有极大的不同。
TAO解释了f(x) Protocol与Pendle的共同之处与不同之处。共同之处在于，两者的产品设计都是拆分生息资产，不同之处在于，Pendle是将生息资产的收益率波动性和本金拆分，f(x) Protocol 则将生息资产拆分为稳定币和杠杆代币。f(x) Protocol体系里，生息资产的收益率权被让渡给稳定币方，稳定币方享受更高稳定回报且收益来源清晰，杠杆代币方失去收益率权但换得杠杆率，也就是说生息资产价格上涨或下跌，增值或减值都归属于杠杆代币，这样的系统设计可满足不同风险偏好的用户。
以stETH为例，f(x) Protocol允许将stETH拆分为fxUSD和xstETH，stETH进入协议储备，所有数据公开透明任何人可在链上验证。假设stETH年化收益率3%，用户将fxUSD存入协议稳定币池stability pool（此行为被称之为stable farming），根据xstETH杠杆率的不同，用户可获得7%-10%的、以wsteth形式的年化收益率，远高于持有stETH的收益率，此外用户还能获得额外的FXN排放。stable farming让用户无需进行复杂的套利操作或高风险操作，即可获得持续且客观的收益。xstETH，也就是leveraging，是有别于传统杠杆交易的创新解决方案，传统杠杆交易不仅需承担动态的funding rate，且必须要有对手盘，更是需要承担爆仓风险，而xsteth则无动态的funding rate，无需对手盘，且几乎无爆仓风险（在波动较大且达到一定风险阈值时，协议会自动进行rebalance以调整杠杆比例，进而防止杠杆代币被完全清算），因此用户持有xstETH无需盯盘，且具备了长期持有杠杆的能力。TAO还指出，自f(x) Protocol上线以来，有不少用户一直长期持有杠杆代币且一直未获利了结，账面回报十分可观。
TAO进一步解释了协议的收费机制，协议收取一次性的opening fee和closing fee，这些费用会分配给对应的stability pool、国库、veFXN holder。TAO强调，f(x) Protocol自上线第一天起就一直持续分配协议费用。
TAO还指出，协议也有收取funding rate的版本，针对是WBTC这类无生息能力的资产。
Ivan从用户角度详细描述了f(x) Protocol的价值：
f(x) protocol是链上唯一可以杠杆CVX的协议，CVX可被拆分成ftoken cvxUSD和xtoken xCVX，cvxUSD可获取更多CVX协议分享的收入，xCVX不分享协议收入但获得没有funding fee且不会爆仓的杠杆；
在24年上半年的 restaking points summer中，f(x) protocol 快速上线 ether.fi 的 eETH 产品，eETH可被拆分成ftoken rUSD和xtoken xeETH，rUSD 可获取更多 ETH liquid restaking收益+Eigenlayer points+etherfi points，xETH则是获得没有funding fee且不会爆仓的杠杆。
Ivan认为，f(x) Protocol符合范式创新标准，或是（无需承担资产价格波动条件下）获取更多稳定收益，或是利用杠杆扩大投资回报，且持有长期杠杆从不可能变成了可能。
Ivan指出，f(x) protocol与 Pendle 有相似之处也有不同之处，相似之处在于两者都是将底层资产进行拆分，不同之处则是 Pendle 人为设定了时间周期（pt随着时间流逝而价值增长但不分享收益如积分，yt随着时间流逝而归零但加速获得收益如积分），对用户来说变相增加了管理成本，而f(x) protocol的用户则不用担心时间周期问题，无论是ftoken还是xtoken都可以长持。
Ivan还指出市场上存在一针对f(x) protocol的常见误解，认为 xtoken 的杠杆率的漂移会导致亏损（比如，mint xstETH时杠杆率显示为2x，随着stETH价格上涨，xstETH杠杆率显示为1.8x，此时redeem xstETH回stETH，stETH数量变少，又比如，mint xstETH时杠杆率显示为2x，stETH价格经历了回调-反弹-上涨，xstETH杠杆率显示为1.8x，此时redeem xstETH回stETH，stETH数量变少）。Ivan对此进行了回应，自f(x) protocol上线以来的亲身经历，非常确定（长期持有）xtoken能帮助用户赚取更多的底层资产（如stETH、eETH、CVX）数量。
Oneone指出f(x) Protocol本质是基于期限套利思维的创新，与Pendle的PT-YT模型异曲同工。f(x) Protocol将底层资产拆分成不同波动率的两个代币ftoken和xtoken，ftoken低波动率或无波动率，xtoken则承担更多波动率，两者互为杠杆，若用户按比例同时持有两者则等同于持有未拆分的底层资产。Oneone认为，f(x) Protocol这套系统，对于那些没有合约交易能力的用户，是非常安全、非常灵活的替代方案。若用户预期市场下跌，则可持有ftoken来锁定利润，相当于止盈，同时还能获得更多底层资产的收益。若用户预期市场上涨，则可持有xtoken来赚取更多因价格上涨而带来的更多收益。
Q7
f (x) Protocol 当下的增长问题如何解决？FX2.0即将上线，如何改进包括增长之内这些问题？
TAO解释了f(x) Protocol当下被关注度较低的原因。其一，本轮周期中，市场对DeFi的整体关注度欠缺。其二，f(x) Protocol在以太坊主网启动，因以太坊主网有最好的链上流动性及安全性，但交互成本较高。其三，f(x) Protocol产品存在认知门槛，需要经历市场教育、亲身体验才能意识到产品价值。其四，f(x) Protocol属于社区启动项目，无风投资金支持，推广资金有限。其五，f(x) Protocol产品仍有较大优化空间，比如（因高需求导致）xtoken杠杆率不足、ftoken获取收益步骤繁琐（进而成本较高）。其六，当下的版本设计，stability pool仍存在风险暴露问题，即持有一定比例的底层资产，极端市场情况下，stability pool仍会出现非预期的波动。
TAO提到，AaladdinDAO团队已经意识到产品待优化问题并开发了2.0版本。针对xtoken杠杆率不足，2.0版本允许用户在开仓时候自行选择杠杆倍数，实现方式是向ftoken借款以支持更高的杠杆率，但仍是以一次性收取opening fee且无funding fee的形式。针对ftoken获取收益步骤繁琐的问题，2.0版本允许用户直接将USDC存入目标stability pool。针对stability pool风险暴露的问题，2.0版本将完全改进为USD本位，采用USD delta natura设计可l彻底消除底层资产价格波动对stability pool的影响，这一改进将有助于合规资金参与stability pool。针对以太坊主网交互成本较高的问题，AladdinDAO已计划在BASE链部署f(x) Protocol。
注：开仓后的实际杠杆率仍会随着底层资产价格的涨跌而发生变化，底层资产价格上涨债务不变则实际杠杆率下降，底层资产价格下降债务不变则实际杠杆率上升。
TAO强调，AladdinDAO团队非常重视用户需求、用户反馈，一切能提升用户体验的提案都会被重视且最终落地改进。
Oneone 认为f(x) Protocol当下估值严重低估，且因为流通量较少导致买卖FXN会有较大价格波动进而限制了FXN的接受度，但是随着加密市场流动性逐渐转好甚至流动性泛滥、市场认知到f(x) Protocol的价值、2.0版本开启新一轮增长等因素，FXN将有望迎来飞轮效应，估值迎来巨幅提升。
Q8
f (x) Protocol 未来有何成长预期？
Oneone 认为f(x) Protocol等同于Curve生态系统的第三层（第一层为Curve协议，第二层为Convex，cvxUSD-xCVX为第三层），随着Curve生态系统的持续壮大形成飞轮效应，将会推动f(x) Protocol协议的有机增长进而提升估值。
Ivan 认为万物（除生息稳定币以外的任何生息资产）皆可拆分（成ftoken和xtoken），若是不同EVM等效链上的众多生息资产都可采用f(x) Protocol模式，换言之，f(x) Protocol若能实现模块化功能，这将产生巨大价值，叠加市场对DeFi模块化的重视，估值将有望进一步提升。Ivan还认为，当下有两个重点方向值得f(x) Protocol重视。其一为RWA（Curve与贝莱德BUIDL的合作），随着RWA项目在Curve生态涌现，将涌现更多生息资产可成为f(x) Protocol的底层资产。其二为forexswap赛道，随着crypto payment获得更多市场份额，如欧元稳定币与美元稳定币的交易需求将激增，预计更多相关项目将在Curve生态涌现，也意味着更多生息资产可以成为成为f(x) Protocol的底层资产。
TAO强调了f(x) Protocol不会止步于拆分蓝筹资产，认为f(x) Protocol具备拆分更多生息资产的能力，前提是这些生息资产有良好的流动性和收益性。TAO提到，模块化已在f(x) Protocol试运行，随着2.0版本发布，将有更多底层资产通过模块化方式纳入f(x) Protocol，模块化是f(x) Protocol的必然选择。TAO认为，Uniswap AMM是属于上一轮周期的范式创新，f(x) Protocol模式则有望成为这轮周期的范式创新，让我们一起见证市场对其的检验与认可。
结 语
在 Curve 生态系统持续扩张、模块化 DeFi 趋势兴起的推动下，f(x) Protocol 未来的成长空间广阔。虽然目前仍面临市场认知门槛和产品推广限制等挑战，但即将推出的 FX 2.0 和在多链部署的计划，无疑将为其注入新的增长动力。随着市场对 DeFi 的关注度回升，f(x) Protocol 有望成为加密金融领域不可忽视的一股力量。
项目资料
官网：https://fx.aladdin.club/
白皮书：https://github.com/AladdinDAO/aladdin-v3-contracts/blob/main/whitepapers/f(x)_2.0_whitepaper.pdf
X：https://x.com/protocol_fx
Discord：https://discord.gg/92MMax7TTP
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