作者：Scott Walker，a16zcrypto首席合规官；Bill Hinman，a16zcrypto顾问合伙人、美国SEC前公司财务部主任；编译：0xjs@金色财经
随着技术的发展，美国SEC也必须随之发展。加密货币领域尤其如此。新的领导层以及新加密货币工作组的成立为该机构提供了采取有意义的行动和适应的机会。
现在是采取行动的时候了：加密资产市场的规模和复杂程度都在增长，因此美国SEC最近采取的有害执法和放弃监管的做法需要紧急更新。随着专业投资服务开始在这个新行业内运作，没有其他方法可以促进市场效率、鼓励创新并确保投资者保护得到采用。相关证券法的基本原则——披露、防欺诈和市场诚信——应该仍然不可侵犯。然而，以反映加密资产独特特征的方式应用这些原则需要有针对性的监管变革。
本文提出了美国SEC应立即采取的、易于实施的调整措施，以制定适合目的的法规，而不会牺牲创新或关键的投资者保护。虽然立法对于提供有关加密资产分类和二级市场监督的充分监管清晰度是必要的，但这些措施将为市场带来直接利益。
1、提供关于“空投”和其他激励性奖励的解释指导
美国SEC 应提供解释性指导，说明区块链项目如何向参与者分发加密资产，而不被视为证券发行。这些分发通常被称为“空投”或“基于激励的奖励”，区块链项目通常免费进行这些分发，或以最低限度的价值作为对特定网络或生态系统先前使用的奖励。此类分发是使区块链项目能够建立社区并逐步去中心化的关键工具，因为它们将项目的所有权和控制权传播给其用户。
这种去中心化过程有多重好处。去中心化可以保护投资者免受通常与证券和中心化控制相关的风险，并促进网络的扩张，从而提高其价值。如果美国SEC提供分发方面的指导，它将阻止只向非美国人发放空投和激励性奖励的潮流——这种趋势实际上是将美国开发的区块链技术的所有权转移到海外，并以牺牲美国投资者和开发者的利益为代价，为非美国人创造暴利。
该怎么办：
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建立资格标准：为有资格在空投和激励性奖励分配中免于证券法投资合同处理的加密资产设定基准标准。例如，如果加密资产的市场价值主要来自（或合理预期主要来自）任何分布式账本或类似技术的程序化功能，或部署到分布式账本或类似技术的任何可执行软件，而这些加密资产原本不是证券，则应有资格获得此类分发。
2、修改众筹豁免发行规则
美国SEC 应修改众筹监管规则，以更有效地监管加密资产的豁免发行。
目前对融资和投资者参与众筹活动的限制不适合加密货币初创公司，因为它们通常需要更广泛地分发加密资产，以便为其平台、应用程序或协议开发临界规模和网络效应。
该怎么办：
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扩大发行限额：将通过众筹筹集的最高金额提高到与企业需求一致的水平（例如，最高可达 7500 万美元或整个网络的一定百分比，具体取决于披露深度）。
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豁免发行：允许加密项目依赖类似于规则 D 的豁免，同时利用众筹平台的可访问性，更广泛地接触合格投资者以外的投资者。
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保护投资者：采取适当的保护措施，例如限制个人投资金额（如 Reg A+ 目前所做的那样）和严格的披露要求，涵盖与加密货币投资相关的重要信息——这是现行法规未涉及的。（例如，虽然发行披露通常涉及董事、其薪酬和持股细节等事项，但有关底层区块链、其治理和共识机制的披露对于加密资产投资者来说可能更为重要。）根据数字资产投资者量身定制这些要求可以确保他们充分了解情况并免受欺诈。
这些变化将使早期的加密项目能够接触到广泛的投资者，在保持透明度的同时，使有前景的投资机会能够民主化。
3、使经纪自营商能够经营加密资产和证券
当前的监管环境限制了传统经纪自营商在加密领域的有意义参与——主要是因为它要求经纪商必须获得单独的批准才能进行加密资产交易，并且对希望托管加密资产的经纪自营商施加了更为繁重的监管。
这些限制为市场参与和流动性设置了不必要的障碍。允许经纪自营商促进证券和非证券加密资产的交易，将增强市场功能、投资者准入和投资者保护。它还将认识到，在当今的加密平台上，显然不是证券的加密资产（例如比特币、以太币或基于法定货币的稳定币）可以与 SEC 可能认为受证券法约束的加密资产无缝交易。
该怎么办：
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允许注册：为经纪交易商制定一条清晰的途径，以便他们注册交易（和托管）加密资产（证券和非证券），并制定反映这些资产性质的定制要求。
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加强监管框架：建立监督机制，确保遵守反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）法规，维护市场诚信。
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与行业合作：与金融业监管局（FINRA）合作发布联合指南，解决加密资产特有的运营风险。
这种方法将促进市场更加安全、更加高效，使经纪交易商能够将其在最佳执行、合规和托管方面的专业知识带到加密货币市场。
4、提供托管及结算指导
托管和结算仍然是机构采用加密资产的关键障碍。监管处理和会计规则的模糊性阻碍了传统金融机构进入托管市场。这意味着许多投资者无法从信托资产管理中获得投资收益，而是只能自己投资并安排自己的托管替代方案。
该怎么办：
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量身定制托管指导：根据《投资顾问法》提供有关托管规则的指导，以明确投资顾问如何托管加密资产，确保采取足够的保障措施，例如多重签名钱包和安全的链下存储。这还应包括对闲置资产质押和对投资顾问托管的加密资产的治理决策进行投票的指导。
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设定结算标准：制定加密交易结算的具体指导，包括时间表、验证流程和错误解决机制。
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建立技术中立的框架：允许符合监管标准的创新托管解决方案灵活地进行，而无需施加规定的技术要求。
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纠正会计处理：废除美国SEC员工会计公告 121，允许托管数字资产的会计反映托管安排的性质，而不是推定责任。背景是，SAB 121 除其他事项外，指出“只要 [一家公司] 负责保护其平台持有的加密资产……该公司就应该在其资产负债表上列示负债，以反映其有义务保护为其平台用户持有的加密资产”，并列明相应的资产。SAB 121 的总体效果是将托管的加密资产转移到托管人的资产负债表上——这种做法与托管资产的传统会计处理相悖。因此，与典型的托管安排不同，如果托管人破产，这种会计处理可能会导致将托管的加密资产拖入托管人的破产财产。最糟糕的可能是，SAB 121 缺乏合法性。政府问责局发现，这实际上是一项应该根据《国会审查法》提交国会审查的规则，2024 年 5 月，众议院和参议院发布了一项联合决议，否决了 SAB 121，但该决议被拜登总统否决了。
这种清晰度将为机构信心奠定基础，使大型参与者能够进入市场，同时提高市场稳定性和服务提供商之间的竞争。此外，加密货币投资者（无论是散户投资者还是机构投资者）都将获得与专业、受监管的资产管理服务相关的保护。
5、改革ETP标准
美国SEC 应采取促进金融创新的交易所交易产品(ETP) 改革措施。这些提案将为习惯于管理 ETP 投资组合的投资者和受托人提供更广泛的市场准入。
该怎么办：
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恢复市场规模测试：美国SEC 依赖“Winklevoss测试”来制定市场监督协议，这推迟了对比特币和其他基于加密货币的 ETP 的批准。该测试要求，对于纽交所或纳斯达克等国家证券交易所来说，要交易基于商品的 ETP，上市交易所必须与商品或其衍生品的“受监管的规模相当大的市场”签订监督协议。鉴于美国 SEC 不认为加密交易平台是“受监管的市场”，这在功能上意味着 ETP 只能存在于那些拥有期货市场（受商品期货交易委员会监管）的加密资产中，这些市场对标的商品的价格发现具有明显的高预测性。这种方法忽视了当前加密市场的规模和透明度。更重要的是，它在适用于基于加密货币的 ETP 上市申请和所有其他基于商品的上市申请的标准中造成了武断的区别。因此，我们建议恢复对规模相当大的市场的历史测试：只要求商品期货市场有足够的流动性和价格完整性来支持 ETP 产品。此项调整将使加密 ETP 的批准与适用于其他资产 ETP 的标准保持一致。
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实现实物结算：允许加密 ETP 直接在基础资产中结算。这将带来更好的资金跟踪、降低成本、提高价格透明度并减少对衍生品的依赖。
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实施托管标准：对实物结算交易实施严格的托管标准，以降低被盗或丢失的风险。此外，提供 ETP 闲置资产质押选项。
6、对另类交易系统上币实施15c2-11认证
在去中心化环境中，加密资产的发行人可能不发挥任何重要的持续作用，因此出现了一个问题：谁应该负责提供有关该资产的准确披露。幸运的是，传统证券市场有一个有用的类似规则，即《交易法》第 15c2-11 条，该规则允许经纪自营商交易证券，只要有可供投资者获取的证券最新信息等。
将这一原则扩展到加密资产市场，美国SEC 可以允许受监管的加密交易平台（包括交易所和经纪商）交易任何资产，只要平台可以为投资者提供准确、最新的信息。其结果是，这些资产在美国 SEC 监管的市场上的流动性将更大，同时确保投资者能够做出明智的决定。这样做的两个明显好处是，可以在美国 SEC 监管的市场上交易数字资产对（其中一种资产是证券，另一种是非证券资产），以及抑制交易平台在海外运营。
该怎么办：
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简化认证流程：为另类交易系统 (ATS) 平台上上市的加密资产建立简化的 15c2-11 认证流程，并强制披露资产的设计、目的、功能和风险。
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采用尽职调查标准：要求交易所或 ATS 运营商对加密资产进行尽职调查，包括验证发行人身份以及重要特性和功能信息。
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明确披露要求：要求定期更新，以确保投资者及时收到准确的信息。此外，明确何时发行人不再需要报告，因为由于去中心化，报告对潜在购买者来说不再具有参考价值。
该框架将促进透明度和市场诚信，同时允许创新在受监管的环境中蓬勃发展。
结论
美国SEC 正处于决定加密资产监管未来的关键时刻。成立新的加密工作组表明，美国SEC 打算改变上一届政府的方针。通过采取上述关键措施，美国SEC 可以开始摆脱其历史上备受争议的执法工作重点，并为投资者、受托人和金融中介机构增加急需的监管指导和实用解决方案。这将更好地平衡保护投资者与促进资本形成和创新之间的关系。
上述提议的变化——从现代化众筹规则到为托管和 ETP 制定明确的标准——将减少歧义并支持该领域的金融创新。通过这些调整，美国SEC 可以重新确立其宗旨，并将自己重新定位为具有前瞻性的监管机构，确保美国市场保持竞争力，同时保护公众。美国加密行业的长期未来可能需要国会提供全面、适合目的的监管框架。 然而，在该框架到位之前，这里概述的步骤只是实现适当监管的一种方式。
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