关税冲击与滞胀危机下 比特币如何成为投资新宠

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• 比特币价格自白宫宣布新的对等关税以来有所下跌，但预计关税和贸易紧张局势最终将在中期内对比特币的采用产生积极影响。

• 关税上调将会加剧滞涨风险，对传统资产汇报构成压力，有利于黄金等稀缺商品。比特币未曾经历过历史上的滞涨周期，但作为稀缺数字商品，其“数字黄金”的储值属性正获得越来越多的认可。其次，贸易紧张局势可能会消弱美元的储备需求，为其他法币、黄金和比特币等替代资产创造发展空间。

• 虽然短期内的政策充满不确定性，但长期投资者应将投资组合定位在美元持续疲软和通胀普遍高于目标水平。这与美国过去解决重大贸易摩擦的历史模式一致。

• 比特币很可能从这一宏观环境中受益——这或许解释了为何在近期市场回调中，其风险调整后表现优于股票市场。更重要的是，正如上世纪70年代的黄金一样，如今比特币的市场结构正在美国政府政策变革的支持下快速完善，这将有助于拓宽比特币的投资者基础。

自4月2日美国宣布加征全球关税以来，比特币呈现温和回调态势。尽管4月9日”90天非中国对等关税暂停”政策推动风险资产部分修复，但初始关税冲击已造成跨资产类别的普遍回撤。值得注意的是，经波动率调整后，比特币展现出显著抗跌性（图1）。例如，从4月2日至4月8日（即90天暂停政策公布前，市场估值尚未完全恢复），标普500指数下跌约12%。鉴于比特币的价格波动通常是标普500的三倍左右，若比特币与股票回报之间的相关性为1:1，则标普500的12%跌幅将意味着比特币价格下跌36%。然而，实际情况是，比特币在此期间仅下跌了10%，这表明即使在市场出现深度回调时，比特币作为资产配置的一部分，仍能有效提供多元化效益。随着4月9日市场部分回升，标普500与比特币的跌幅均回落至约4%，自关税政策宣布以来，市场的修复迹象逐步显现。

图 1：经风险调整后，比特币价格出现温和下跌

短期内，全球市场走势将高度依赖于白宫与其他国家之间的贸易谈判进展。尽管谈判可能会带来关税下调的利好，但如果谈判未达预期，可能会引发更多的报复性措施。当前，传统市场的实际波动率与隐含波动率均维持在较高水平，且贸易冲突如何发展仍具有高度不确定性（见图2）。在此背景下，投资者应谨慎调整仓位，以应对高风险市场环境。值得注意的是，比特币的价格波动性相较于股市波动性显著较低，且根据多个指标，当前加密货币市场的投机性交易头寸较为保守。若宏观风险在未来几周持续得到缓解，加密货币市场的估值有望迎来反弹。

图示 2：股票隐含波动率接近比特币的隐含波动率

在短期之外，更高关税对比特币的影响将取决于其对整体经济以及国际资本流动的深远影响。我们认为，尽管比特币在过去一周内出现了价格回调，但关税的急剧上调以及全球贸易格局的可能调整，预计将对比特币的中期采用产生正面影响。主要原因在于，关税政策（以及与之相关的非关税贸易壁垒的变化）可能推动“滞涨”现象的出现，同时也可能导致美元需求的结构性疲弱，从而对比特币作为避险资产的需求产生积极支撑。

滞胀下的资产配置

滞涨是指经济增长疲软或放缓，同时通货膨胀高企或加剧的宏观经济现象。关税政策通过提高进口商品价格，通常会在短期内推高通货膨胀水平。然而，关税也可能对经济增长产生负面影响，具体表现为实际家庭收入下降和企业面临的结构性调整成本增加。尽管从长期来看，关税措施可能通过促进国内制造业投资而对经济产生某些正向效应，但大多数经济学家预计，短期内关税将继续对经济增长构成压力，特别是在未来一年内。对于比特币等新兴资产，由于其历史数据较为有限，尚无法确定其在滞涨周期中的表现。然而，从历史数据来看，滞涨通常对传统资产的回报产生负面影响，而稀缺商品（如黄金）则表现相对强劲，成为避险资产的首选。

从历史角度来看，1970年代的资产回报情况为滞涨对金融市场的影响提供了鲜明的示范。在这一时期，美国股市和长期债券的年化回报率约为6%，低于同期7.4%的平均通胀率，表现为负实际回报。相比之下，黄金的年化回报率约为30%，显著跑赢通胀，体现出在滞涨环境下稀缺商品的相对优势（见图表3）。

图 3：20 世纪 70 年代传统资产实际回报率为负

滞胀时期通常不会如此极端，但其对资产回报的影响在一段时间内大致一致。图表4显示了1900年至2024年美国股票、政府债券和黄金在不同GDP增长和通胀机制下的平均年回报率。不同资产的回报率在整个经济周期中系统性地变化，这一观点是宏观经济模型的基础。

历史数据凸显了三点：

1. 当GDP增速高或加速，且通胀率较低或放缓时，股票回报率较好。因此，在滞胀时期，股票回报率预计会下降，投资者可考虑减少股票投资。

2. 当GDP增速较低或下降时，债券收益率较好。通胀对债券收益率的影响不那么明显，部分原因是高通胀通常也意味着高平均收益率（以及更高的现金利率）。对于债券配置，投资者应该考虑关税是否主要意味着经济增长放缓或更高的通胀。

3. 滞胀推动黄金回报率改善，即GDP增长低迷或放缓，而通胀高企或加速的情况下。因此，如果宏观经济前景预示着滞胀风险上升，投资者可以考虑增加黄金资产配置。

图 4：滞胀降低股票回报率，提高黄金回报率

比特币是否会在滞涨时期升值，取决于投资者是否将其视为像黄金一样的稀缺商品和货币资产。比特币的基本属性表明它会升值，美国财政部长贝森特等官员曾表示：“比特币正在成为一种价值储存工具。”

比特币和美元之间的动态关系

在中期视角下，关税上调与地缘贸易摩擦可能间接提振比特币的接受度，主要由于其对美元需求构成潜在压制。部分原因具有结构性特征：若美国整体对外贸易流量放缓，且大多数跨境交易以美元计价，则美元的交易型需求将同步下降。此外，若加征关税引发与其他主要经济体的摩擦，则美元作为储备资产的吸引力亦可能受到侵蚀。

值得注意的是，美元在全球外汇储备中的占比显著高于美国在全球GDP中的占比（见图表5）。这一现象背后的驱动因素包括网络效应：多数国家与美国保持大宗贸易往来、在美元计价市场融资，并以美元为大宗商品出口的结算货币。一旦贸易紧张局势削弱美元主导的金融体系稳定性，或对美国经济基本面构成不利影响，主权国家可能加速其外汇储备多元化进程，从而为包括比特币在内的替代性价值储藏资产打开空间。

图 5：美元储备占比远超美国在世界经济中的占比

自西方国家对俄罗斯实施制裁以来，许多中央银行已显著增加黄金储备。根据现有信息，除伊朗外，全球尚未有其他中央银行将比特币纳入其资产负债表。然而，捷克国家银行已开始探索这一选项，美国则已设立战略比特币储备。此外，一些主权财富基金也已公开披露其比特币投资。美元主导的国际贸易与金融体系面临的潜在破裂，可能促使更多央行进行外汇储备的多元化投资，未来可能包括比特币作为储备资产的配置。

美国历史上与特朗普总统“解放宣言”最具可比性的事件，是1971年8月15日的“尼克松冲击”。当晚，尼克松宣布对所有进口商品征收10%的统一附加关税，并终止美元与黄金的可兑换性，此举正式终结了自二战以来支撑全球贸易与金融体系的布雷顿森林货币体系。该政策迅速引发了美方与主要贸易伙伴之间的一轮密集外交磋商，最终达成1971年12月的“史密森协议”，多国在协议中同意对本国货币兑美元汇率进行上调。此后，美元在1971年第二季度至1978年第三季度间累计贬值达27%。回顾过去50年，类似的贸易紧张局势多次出现，并通常伴随着美元阶段性的系统性走弱（见图表6）。这表明，贸易政策变动与美元汇率调整之间存在一定的历史关联性，值得投资者密切关注。

图 6：会出现削弱美元的“海湖庄园协议”吗

无论是否通过正式谈判达成“Mar-a-Lago协议”，我们预计当前的贸易紧张局势将再次导致美元的持续贬值。根据标准的估值指标，目前美元已经高估。美联储在利率方面有一定的下调空间，而白宫则希望通过降低美国的贸易赤字来实现经济再平衡。尽管关税政策会改变有效的进出口价格，但美元贬值可能会通过市场机制逐步实现贸易流动的再平衡，从而达到预期目标。

比特币在当今经济环境中的角色

金融市场正在适应美国贸易政策的急剧变化，这一变化在短期内可能对经济产生负面影响。然而，过去一周的市场状况不太可能成为未来四年的常态。特朗普政府正在推进一系列政策举措，这些政策将在GDP增长、通胀和贸易赤字等方面产生不同的影响（见图表7）。例如，尽管关税可能会抑制经济增长并推高通胀（即可能助长滞涨），但某些类型的放松管制可能会推动增长并降低通胀（即有助于缓解滞涨）。最终结果将取决于白宫在各个领域实施政策议程的力度和广度。

图 7：美国宏观政策将对经济增长和通胀产生一系列影响

尽管未来经济前景不确定，我们的最佳判断是，美国政府政策将在未来1至3年内导致美元持续走弱，并普遍引发通胀超标。仅凭关税政策可能会拖慢经济增长，但其影响可能会部分被减税、放松管制和美元贬值所抵消。如果白宫进一步积极推动其他更具增长性的政策，尽管关税政策初期可能带来冲击，GDP增长仍可能相对保持稳健。无论实际增长是否保持强劲，历史经验表明，长期的顽固性通胀压力通常对股市构成挑战，而对稀缺商品，如黄金和比特币，则具有潜在的利好影响。

与上世纪70年代的黄金类似，比特币如今的市场结构正在快速改善，且这一进程得到了美国政府政策变化的支持，这可能有助于拓宽比特币的投资者基础。今年以来，白宫已实施一系列政策调整，预计将推动数字资产行业的投资增长，包括撤回多项诉讼、确保数字资产进入传统商业银行体系，并允许受监管的机构（如托管机构）提供加密货币服务。这些举措催生了并购活动和其他战略性投资。尽管新一轮关税政策对数字资产估值构成了短期压力，但特朗普政府针对加密行业的政策总体上支持了这一行业的发展。综合来看，稀缺商品资产的宏观需求上升，以及改善的投资环境，为比特币在未来几年内的普及和采用创造了强有力的推动力。

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