散户之战：加密货币 vs 股票

作者：Wintermute 来源：X，@wintermute_t 翻译：善欧巴，金色财经

散户行为能够驱动加密市场。凭借投机情绪、自发式抄底，以及在各类代币之间灵活的资金轮动，散户投资者定义了每一轮大周期。而最新数据显示，散户与加密市场的关系正在发生改变。

一段时间以来，我们已经指出：股票市场正在分流散户的注意力，代价是山寨币资金被抽走。来自摩根大通策略部门的最新数据，结合我们的独家资金流数据表明：股票与加密资产正在成为互为替代的风险资产。

关系反转

将 Wintermute 独家加密散户资金流数据，与摩根大通的股票散户净流入数据叠加，我们得以从全新视角观察散户在股票与加密市场中的行为关系。

历史上，两者走势同向：直到 2024 年末，风险偏好上升意味着同时买入两类资产，它们在某种程度上都是过剩资金（参考 M2）与风险偏好的出口。

但从 2024 年末开始，这一关系彻底破裂，出现了近年来最极端的分化：散户正以创纪录速度涌入股市，同时在加密市场保持观望。

拉长周期看，我们用山寨币总市值作为散户加密活动的长期代理指标。它与我们的散户资金流高度吻合，且具备客观、更长的历史数据。

• 2022 年至 2024 年末：加密与股票大体同步，均被散户视为高风险投资组合。

• 2024 年末：脱钩现象非常显著。同时，散户行为变得更短期、更波动、结构性更弱。

散户活跃度与山寨币市值之间的滚动相关性证实了这一转变：曾经震荡但整体为正的相关性，已经转为负值。散户现在是在两者之间做分配，而不是同时买入。

聚焦到 2025 年，叠加关键催化事件后，逻辑更加清晰：

• 当股票市场活跃度停滞时，散户会转向 meme 币与 AI 代理赛道寻找投机机会

• 在 2025 年 4 月关税宣布前后及近期，散户持续激进抄底股票

• 10 月 10 日之后，资金几乎全面转向股票，这一趋势至今仍在延续

因果关系

需要明确的是：我们并不认为加密散户的规模大到足以分流股市资金。我们的结论是：股市散户活跃度上升，正在抽走加密市场的资金与情绪。

这一新数据也证实了这一点。股市散户活跃度，已成为加密投资者必须密切监控的新变量，用以判断加密何时能重新获得散户的持续买盘。

波动率，才是核心产品

散户之所以如此活跃并被加密吸引，原因众多，但核心之一是波动率本身。波动率就是产品，是最初吸引散户进入加密市场的核心。

然而，尽管加密波动率仍远超股市，实际波动率已出现结构性压缩，且这一趋势难以逆转。BTC/NDX 波动率比率持续下行，2025 年上半年波动率倍数甚至跌破 2 倍。

关键驱动因素

1. 市场成熟化专业投资者不断增多，叠加 ETF、DAT 等新型流动性工具，抑制了早期周期典型的自发式波动率暴涨。

2. 市场体量即便较历史高点下跌 40%，加密市场总市值仍达 2.3 万亿美元。想要推动市场，所需资金量远大于五年前。

随着波动率压缩，加密对散户的核心吸引力正在削弱。2021–2022 年那种史诗级行情、吸引一代散户入场的波动已不复存在。对于追逐波动率的散户而言，股票正变得越来越有竞争力。

技术驱动因素

除加密自身市场结构外，技术因素正在加速这一转变，但讨论度并不高。

1. 出入金通道

• 金融科技与传统券商集成加密交易，加密原生平台也集成股票，降低了入场门槛。

• 但更关键的是退场效率：早期周期，入金摩擦让资金一旦进入加密就被困在生态内，形成自然的代币间轮动。如今，无缝出入金意味着资金可以极低摩擦地在加密与股票之间自由流动。

2. 信息优势感

散户正越来越被股票吸引，部分原因来自AI 带来的全新信息优势感。大模型显著提升了散户的分析能力，让他们感觉自己拥有了公平的竞争环境。

而这种感觉在加密市场是缺失的：

• 尽管可以基于数据进行分析，但加密缺乏共识估值框架

• 代币价值累积机制不清晰

• 可投资标的持续扩张这让散户很难获得那种 “我有优势” 的确定感。

结论

曾经，散户是加密市场最可靠的自发需求来源。如今，他们的风险偏好正越来越多地在其他地方得到满足。股票提供了竞争力越来越强的波动率，日益清晰的分析优势感，从同一 App 无缝从加密切换到股票的体验。加密在散户组合中仍有一席之地，但已从投机主力工具，变成众多配置选项之一。

这一转变也将重塑投资者的市场观察框架：一些久经考验的指标已经失效。加密投资者想要成功，仅靠风险偏好指标 + 加密原生框架已经不够。投资者必须越来越多地从多资产组合视角看待加密，就像股票和固收市场的标准做法一样。