E0017.26-02-09 | Bithumb事件只是开始当黑天鹅来临,期权如何帮你兜底?

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品

撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5

一、一次荒诞事故，如何撬动了6万美元的恐慌性低点？

1.1 从“随机宝箱”到“幽灵比特币”：一场教科书级的操作性风险事故

2 月 6 日晚间，韩国头部加密货币交易所 Bithumb 上演了一场足以写入行业风险教材的“低级错误”。

当晚 19:00，Bithumb 按计划启动了一项名为“随机宝箱”的营销活动。活动设计本身并不复杂：用户使用积分参与抽奖，每人理论中奖金额在 2000–50000 韩元（约合人民币 9.5–237 元）之间，属于典型的低额用户激励。

真正的灾难发生在后台参数设置环节——奖励单位被错误地从“韩元”输入成了“比特币”。

结果共有 695 人使用积分参与活动，其中 249 人成功打开宝箱；原本应获得 62 万韩元奖励的用户，实际收到的是 62 万个比特币，人均空投 2490 BTC。

按事发前 BTC 约 9800 万韩元 / 6.7 万美元的价格计算，这一错误空投的名义规模高达415 亿美元，约 2879 亿元人民币；平均到每位用户头上，相当于 1.6 亿美元 / 11.56 亿元人民币。

荒诞之处还不止于此。

根据 Bithumb 最新一份季报披露，截至去年三季度末，交易所代为保管的比特币总量仅为 4.26 万枚。也就是说，这次“空投”的 BTC 数量，是其实际持有量的 14 倍以上。

这直接引发了市场对“幽灵比特币”的质疑：这些并不存在于资产负债表上的 BTC，是如何被“发放”出来的？

1.2 20 分钟的真空期：风险是如何被短时间放大的？

Bithumb 在事后复盘公告中披露了关键时间线：19:00 活动开始；约 20 分钟后，后台发现异常——“发的是比特币”；再过 15 分钟，启动相关账户的交易 / 提币限制；19:40，完成紧急处置。这 35–40 分钟的窗口期，是整个事件的核心风险区间。

幸运的是，大多数异常资产在流入市场前就被拦截。截至最新披露：错发的 62 万 BTC 中，已回收 618,212 枚。实际进入市场并被抛售的资产，等值 1788 BTC，其中 93% 已追回。仍有等值 125 BTC 尚未追回，按最新 6.9 万美元计价，约 862.5 万美元。

从绝对金额看，这一“外流规模”并不足以撼动 BTC 的长期定价逻辑。

但市场真正承受冲击的，并不是这 1788 枚 BTC 本身。

1.3 为何一个“填错单位”的事故，能砸出阶段性恐慌低点？

非常不巧的是，这起事件发生在一个流动性本就脆弱的时间窗口。

事发当周，比特币正处于持续回调过程中，而这一轮下跌并非孤立发生：纳斯达克指数单日下跌 1.59%，黄金单日下跌 6.15%。白银单日暴跌 25.06%

高盛在随后发布的研究中明确指出：

本轮下跌主要由衍生品市场的多头清算（Long Liquidation）驱动，而非基本面恶化。

换句话说，市场在下跌前，已经处于 高杠杆 + 高仓位 + 低缓冲垫的状态。

在这样的背景下，Bithumb 事件起到了三个放大器的作用：

1. 不确定性冲击而非供给冲击：市场第一时间并不知道“到底卖出了多少 BTC”，只知道“交易所空投了远超持仓的比特币”。在极端不透明的情况下，交易者会选择最坏假设来定价。

2. 触发被动卖出而非主动判断：期货与永续合约中的高杠杆多头，面对价格快速下行，只能被动平仓。这类卖出并不基于信息判断，而是风险控制的机械执行。

3. 流动性薄、盘口深度不足：在全球资产同步回调的环境下，BTC 的边际买盘明显不足。少量的市价卖单，就足以击穿关键支撑位，放大波动。

最终，BTC 在周五晚间被砸出 6 万美元附近的阶段性低点。而大量交易者，直到事后复盘，才意识到这一波恐慌的源头，竟然来自一次“宝箱奖励单位填错”。

1.4 两个关键问题：这不是“黑天鹅”，而是结构性脆弱性的暴露

问题一：为什么能“空投”出远超实际持有量的 BTC？

答案并不神秘，也并不新鲜——这是中心化交易所内部账本体系的典型风险。用户在交易所账户中看到的 BTC，本质上是一个记账数字，而非链上资产的实时映射。在内部系统尚未与真实链上转账发生交互前，错误的“信用”是可以被短暂创建的。这正是韩国监管机构将该事件定性为：“虚拟资产脆弱性与风险暴露的严肃案例”，并迅速启动现场检查的原因。

问题二：为什么在这起事件之前，BTC 就已经在跌？

更重要的答案在宏观层面。过去一段时间，全球资产并非“普涨”，而是在高位分化后进入流动性不足阶段。
科技股、贵金属、加密资产在前期上涨中，已经消耗了大量风险预算。当新的不确定性出现时，市场并没有足够的边际资金来承接风险资产的波动。于是，看似偶然的“事故”，最终演化为一次系统性去杠杆。

1.5 从“熊市防守”到“高位防御”：策略需要进化

在过去的熊市阶段，减仓、降杠杆、简单做空或持币观望，都是有效的生存策略。

但在 2026 年这种“高位震荡 + 流动性脆弱” 的环境中，单一方向的押注，风险正在迅速上升。

如果投资者希望在未来类似事件中继续保持防御能力，需要的是结构性对冲，而不是情绪化操作。

这也是为什么，在当前阶段，以 Bear Put Spread 为代表的“有上限、有底线”的期权结构，正在重新成为机构资金的防御选择。这一点，将在后文的期权数据与策略部分展开。

二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析

结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周波动率结构呈现出一个非常清晰的特征：这是一次典型的“短期恐慌被快速定价，但长期预期并未失控”的行情。从 Skew、期限结构到 VRP，期权市场并没有将 Bithumb 事件视为系统性风险，而是将其归类为流动性冲击下的尾部事件。

1.偏度（Skew）：恐慌情绪反应激烈，但局限于短端

通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV – 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。

• Skew 观察： 在价格快速下行阶段，近端 Skew 出现明显恶化。在暴跌过程中，BTC 近期合约的 Skew 一度下探至 -20 附近。ETH 的 Skew 反应相对更为剧烈，ETH 近期 Skew 一度下探至 -30 左右；该水平显著高于前期波动区间，反映出市场在短时间内集中买入看跌期权以对冲下行风险。

• 深度解读： 值得关注的是，Skew 的变化主要集中在短到期期限：1D–7D ATM 合约的 Skew 波动最为剧烈；30D 以上期限的 Skew 调整幅度明显有限；180D ATM Skew 仍基本围绕 0 轴波动，未出现同步走弱。这一结构表明，期权市场并未将此次下跌视为长期系统性风险，而是将其定性为短期事件冲击下的恐慌性对冲需求上升。

                                                 BTC&ETH

2.期限结构（Term Structure）：持续倒挂的形态

Term Structure（期限结构）展示了不同到期时间的 Implied Volatility (IV) 分布。

• 形态异动： 当前 BTC 与 ETH 的 Current IV 曲线均呈现出明显的倒挂形态，即近端隐含波动率显著高于中远端，未能回归典型的 Contango（近低远高）结构。与上周相比，本周近端 IV 再度抬升。在价格快速下跌后，BTC 与 ETH 的近端 IV 普遍较事件前抬升 10 vol 以上，ETH 的近端 IV 一度触及 110 的高位，当前 IV 曲线整体呈现“近高远低”的倒挂形态，与上周基本一致。

• 深度解读：这一结构意味着，市场当前支付的主要成本集中在短期不确定性上，投资者更关注未来数天至数周内是否仍存在二次冲击，而非中长期波动的持续抬升。

                                                       BTC&ETH

3.波动率风险溢价（VRP）：由收敛转为显著为负

VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV – 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。

• 动态走势： 在事件发生前，BTC 与 ETH 的 VRP 均已逐步收敛至个位数水平；卖方收益空间持续被压缩，风险补偿明显下降。在本轮暴跌中，实现波动率（RV）快速抬升；VRP Realized 迅速下探至 -20 附近；表明此前卖出波动率的头寸在短时间内遭遇显著回撤。

• 深度解读： 这一现象说明，当市场处于低波动、低 VRP 状态时，一旦出现非预期事件，卖方策略面临的脆弱性会被迅速放大。上期周报中我们也提示了卖方风险。

                                     BTC&ETH

4.期权数据：交易者的“第三只眼”与多维定价权

在复杂的 2026 年宏观环境中，单纯的价格走势（Spot Price）往往是滞后的，而期权数据则是交易者的“第三只眼”，能够穿透表象看到资金的真实防御边界。

针对不同交易风格，观察的数据维度应有显著区别：

1. 短线/日内交易者（Gamma Scalpers）： 应重点监控 1-3 dte 的 Gamma Exposure（GEX） 分布。如在 1 月 30 日美联储换帅波动期间，GEX 的集中行权价构成了极强的物理支撑与压力，能够帮助短线资金在流动性枯竭前精准撤离。

2. 趋势/波段交易者（Swing Traders）： 应聚焦于 25 Delta Skew 与 VRP Projected。如当 Skew 持续处于极低负值而 VRP 维持高位时，往往预示着市场过度恐慌，是典型的“反向抄底”信号。

3. 机构/长线套保者（Hedgers）： 需穿透 Term Structure 观察远端Vega的变化。如通过对比 Current IV 与 90 天均值的偏离度，可以判断当前的“保险”是否过贵，从而决定是直接买入 Put 还是构建更复杂的组合策略。

期权数据提供了“概率”与“成本”的双重维度。为了帮助投资者更好地捕捉这些非对称机会，Sober 期权工作室现提供【定制化期权数据跟踪研报】服务，针对您的特定仓位与风险偏好提供深度画像，欢迎私信咨询。

三、期权策略推荐：高波动环境下的防御优先级——Bear Put Spread

本周市场已经明确进入高波动、强事件驱动的定价区间。

Bithumb 错误空投事件的突发性，叠加此前已处于下行通道中的 BTC 价格走势，使得短期实际波动率（Realized Volatility, RV）迅速抬升；与此同时，期权市场被迫重定价尾部风险，导致 Implied Volatility（IV）在全期限结构上同步上移。

在这一环境下，常见的防御性卖方策略（如 Short Put 或 Short Strangle）面临两类风险：

• 波动率方向判断容错率显著下降：IV 已处高位，且仍处倒挂结构，任何新的事件冲击都可能进一步放大波动。

• Skew 虽有修复，但远端恐慌并未完全消失：尤其在 ETH 上，中长期 Put 的风险溢价仍然存在，裸卖下行风险暴露过高。

因此，当前阶段期权策略的核心目标不应是最大化权利金收入，而应回归到更基础的风险管理问题：在不确定性尚未出清之前，如何以可控成本对冲进一步下行风险。

基于上述背景，我们更倾向于推荐 Bear Put Spread（熊市价差），而非单独买入看跌期权（Long Put）。

结合本周 BTC 与 ETH 的期权数据特征，Bear Put Spread 的构建思路可以总结为三点：

第一，到期时间（DTE）以短中期为主。在期限结构仍处倒挂状态的情况下，近端 IV 对事件风险的反应最为敏感。选择 DTE 14–30 天 的合约，有助于直接对冲当前阶段最集中的不确定性，而非为更远期尚未发生的情景过度付费。

第二，Long Put 的 Delta 选择偏向中等。优先考虑 Delta -0.30 至 -0.40 区间的 Put，能在价格继续下探时提供足够的保护效率，避免过度依赖隐含波动率进一步上行。

第三，Short Put 用于“止损而非博弈”。卖出的 Put 行权价应设定在技术面或流动性视角下的次级支撑区域，即使被执行，也属于可接受的风险区间。其目的并非赚取额外收益，而是为 Long Put 的高成本“买单”。

相比于单纯持币，熊市价差在震荡阴跌行情中表现优异。如果 BTC 价格在 2 月下旬（中期选举议题发酵前）依然维持震荡，该策略的最大损失仅限于净支付的权利金。而一旦“黑天鹅”事件触发深度回调，该策略将为现货仓位提供宝贵的流动性保护。

四、免责声明

本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。

联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ