贬值交易时代BTC为何反而下跌？灰度最新深度解读

核心要点

• 贬值交易（法币相对于稀缺资产贬值）在 1 月全面加速，但比特币价格却出现下跌。我们认为这种背离反映了加密货币立法进程受挫，以及市场重新讨论量子计算机对区块链构成的风险。在我们看来，一旦这些不确定性因素消退，该资产类别将迎来全新的资金净流入。

• 与其他贬值交易标的资产相比，比特币与美元月度走弱的关联性较低，但下行捕捉率很高。比特币与其他宏观资产的历史相关性整体处于中等水平。

• 资产代币化相关推进工作持续提速，纽约证券交易所（NYSE）也宣布了一项新项目。

• 从期权市场及其他指标判断，加密货币投资者情绪目前处于低位，但我们对该行业及资产类别的中长期前景依然保持乐观。

贬值交易的核心逻辑是：政府债务过度增长将导致法定货币相对于房地产、贵金属等供给稀缺资产出现贬值。现代意义上的法币贬值交易可以说是从各国政府应对新冠疫情开始的，彼时各国预算赤字大幅飙升，利率降至接近零水平。自那以来，比特币是表现最佳的主流资产之一，较 2020 年一季度水平上涨约 10 倍（图表 1）。

图表 1：比特币自 2020 年 1 月以来上涨约 10 倍

然而，在 2026 年 1 月，当贬值交易似乎进一步加速时，比特币价格却出现下跌。美元迎来 2025 年 4 月（特朗普总统宣布 “解放日” 当月）以来最差表现，背后原因包括：地缘政治紧张局势升级（涉及委内瑞拉、格陵兰岛、伊朗）、加征更多关税的威胁（针对加拿大和西欧）、政府再度面临停摆风险（移民执法拨款争议），以及美联储独立性受到质疑（最高法院将就总统罢免理事的权力举行听证会）。

黄金价格上涨 13%，白银上涨 19%，多只新兴市场货币大幅升值。与之形成对比的是，大盘加密货币资产当月价格普遍下跌（图表 2）。比特币与黄金可谓一脉相承：两者的需求拥有共同的底层驱动因素，且常被配置于同一投资组合中。例如，稳定币发行商 Tether 同时大量持有比特币和黄金。因此，1 月比特币的表现不及预期令部分观察人士感到意外。

图表 2：美元相对于其他货币及贵金属贬值

比特币是一种运行于全球计算机网络的数字货币与数字支付系统。与其他货币一样，比特币的需求源于其价值储存属性（供给稀缺且透明）与交换媒介属性（抗审查数字支付）。灰度认为，比特币的货币属性将推动需求持续上升，但它并非实物黄金的完美替代品。黄金拥有悠久历史，更适合全球最保守的投资者，包括各国央行。比特币作为一项创新技术，催生了一个全新的行业与资产类别，其价格往往与其他前沿科技市场板块存在相关性。央行及其他保守型投资者配置比特币的速度，很可能慢于其他机构 —— 这或许会让他们错失投资组合收益。

法币贬值与投资组合构建

从更专业的角度来说，投资者可以通过相关性与下行捕捉率来理解比特币与贬值交易之间的关系。若要构建一套能持续受益于美元贬值的投资组合，最优资产是那些与美元呈现紧密（反向）相关性的品种，通常包括欧元、英镑等其他发达市场货币。或者，若想寻找在美元走弱时可能实现高回报的资产，投资者可以考虑下行捕捉率较高的品种，这类资产往往包括新兴市场货币与贵金属。

比特币、以太坊等加密货币资产与美元呈现（反向）低相关性，同时具备高下行捕捉率（图表 3）。通俗来讲，这意味着加密货币资产在美元贬值期间有望实现高回报，但确定性不及部分其他资产。

图表 3：比特币相对于美元具备高下行捕捉率

随着比特币不断成熟，其价格波动率有所下降，但与其他宏观资产的收益相关性仍在持续演变。平均而言，比特币收益与股票呈正相关、与黄金呈正相关、与美元呈负相关（图表 4）。所有两两相关性均可视为中等水平（例如低于 40%）。低相关性是组合分散化工具的优良属性，但从定义来看，这也意味着比特币及其他加密货币资产的走势，经常会与其他市场不同步。

图表 4：比特币与传统资产的相关性持续演变

资金流向与基本面

那么，为何 1 月比特币及其他加密货币资产表现不及贬值交易标的？

从资金流向角度来看，在美国上市的比特币现货交易所交易产品（ETP）净流出约 23 亿美元，而规模最大的贵金属 ETP 净流入超过 35 亿美元（图表 5）。或许与 ETP 净卖出相关的是，美国主流交易所 Coinbase 上的比特币价格，持续低于币安等主要离岸交易所的价格（即 “Coinbase 溢价” 为负）。与之相反，当月永续合约未平仓合约量有所上升，表明 1 月期货市场去杠杆并未对加密市场形成压制。

图表 5：10 月初以来 ETP 资金净流入更青睐贵金属

从基本面角度来看，两大因素可能导致投资者对加密货币持谨慎态度：1、美国参议院市场结构法案 /《清晰法案》推进受阻；2、围绕比特币最终能否过渡到后量子密码学的讨论不断升温。

加密市场结构法案众议院版《清晰法案》，已在美国参议院推进数月。市场普遍预期参议院银行委员会将于 1 月 15 日就该法案举行 markup 程序 —— 这是法案提交参议院全体会议（并开始与其他相关法案文本合并）前的最后一步。然而，由于 Coinbase 以稳定币收益相关问题为由撤回对法案的支持，参议院银行委员会主席斯科特取消了此次 markup 程序。未来一个月左右，银行委员会将转而处理住房相关议题，之后才可能重新审议该法案。白宫于本周召集银行业与加密行业领袖举行会议，试图推动进程。我们仍预计该市场结构法案将于今年落地，但时间表较此前预期有所拉长，法案搁浅的概率也有所上升。

此外，加密行业关于最终过渡到后量子密码学的讨论急剧增多。简而言之，该问题的核心在于：足够先进的量子计算机最终可能 “破解” 诸多标准密码学算法。为缓解这一风险，公有链（及所有其他互联网基础设施）可能需要过渡到不存在此类漏洞的新技术。

为凸显相关公开讨论不断升温，图表 6 展示了专业术语 “Shor算法” 在新闻报道中的提及次数。肖尔算法是量子计算机破解标准密码学算法底层数学难题的一种方法（包括比特币所使用的算法）。除了量子计算机与密码学相关公开讨论增多外，Coinbase 于 1 月成立了量子计算与区块链独立咨询委员会，以太坊也公布了其后量子战略。

图表 6：媒体对量子计算与密码学的报道量上升

量子计算机对公链的威胁还很遥远，我们仍认为该问题对 2026 年市场前景而言是假性风险。此外，向后量子密码学过渡在概念上较为简单，且抗量子安全技术已然存在。不过，比特币可能面临一些独特挑战（源于中本聪时代代币及协议更新频率较低）。无论如何，投资者在配置资金前希望了解量子风险是很正常的。量子风险相关讨论升温，短期内可能会抑制部分资金配置决策，但我们预计该话题不会对该资产类别构成长期拖累。在我们看来，一旦美国立法与量子安全相关不确定性消退，加密货币将迎来资金净流入。

代币化竞赛

2026年1月代币化领域迎来一系列进展，标志着主流采用与机构支持的序幕已经拉开。纽约证券交易所（NYSE）宣布计划推出一个受监管的区块链平台，用于代币化美股与 ETF，这将有助于推动市场基础设施现代化，实现 7×24 小时交易与瞬时清算。Ondo 宣布将其 200 多只代币化股票与 ETF 拓展至 Solana。韩国国会也通过了代币化证券法律框架，定于 2027 年 1 月生效。代币化公司 Superstate 也完成 8250 万美元融资，支持企业直接在公有链募资、发行股票及开展 IPO。币安也宣布考虑在平台重启代币化股票交易。

证券市场代币化进程仍处于初期，但有望成为一大主流趋势。目前，公链上代币化资产总价值仍相对较小，略低于 250 亿美元，在全球金融资产池中仅占极小比例（图表 7）。市场处于初期意味着诸多基础性问题仍未解决。一大关键不确定性在于最终市场结构：目前尚不清楚以太坊、Solana 等大型通用公链，能否凭借早期网络效应、流动性与开发者生态最终占据主导；还是代币化资产将转向规模更小、更专业化、且可能为私有、专为机构代币化场景设计的区块链。

图表 7：代币化资产从低基数稳步增长

此外，专注于非加密资产永续合约的去中心化交易所（DEX）Hyperliquid，相关交易量的爆发令我们备受鼓舞。协议升级（Hyperliquid 改进提案 3，简称 HIP-3）允许社区成员上线新产品，市场参与者迅速聚焦股指、单一股票、大宗商品等非加密资产期货。对于一款如此新颖的产品而言，其采用曲线表现强劲：过去三个月，日均名义成交量从初期水平攀升至持续数亿美元级别（图表 8）。更广泛的意义在于，这凸显了 DEX 作为交易平台的潜力：凭借更简洁、全天候的交易通道与统一抵押品，交易者无需依赖代币化封装工具，即可对主流市场表达观点。

图表 8：HIP-3 永续合约交易量在大宗商品强势上涨期间增长

最后，加密行业迎来机构资金入场的积极信号。托管商 BitGo 以约 20 亿美元估值上市，媒体报道称硬件钱包提供商 Ledger 也计划 IPO，据称估值目标为 40 亿美元。另外，彭博社报道称，Anchorage Digital 正寻求融资 2 亿至 4 亿美元，为 2027 年潜在 IPO 做准备。

加密投资者情绪谨慎

自 10 月初触及历史高点后，比特币目前价格回落约 35%–40%，加密市场情绪处于低位。比特币期权市场是情绪低迷的一大信号：当前比特币看涨期权偏斜相对较低，看跌期权偏斜相对较高（图表 9）。换言之，市场对受益于价格上涨的期权需求相对较低，对防范价格进一步下跌的期权需求相对较高。这可能是投资者仓位保守及 / 或情绪谨慎的信号。

图表 9：期权市场显示投资者仓位保守

我们对比特币及整个加密资产类别的前景依然保持乐观。另类价值储存资产的需求明确，加密行业监管明朗化进程持续推进 —— 尽管市场结构法案短期遭遇挫折。量子风险虽然是重要议题，但仍停留在理论层面：行业有充足时间开展基础研究、社区准备与技术落地。

与法定货币不同，比特币的供给通胀率低且可预测：第 2000 万枚比特币将于下月挖出，在 2028 年 4 月下次减半前，每天新增约 450 枚比特币。在我们看来，在法币持续贬值的时代，投资者将持续被这套供给透明、可预测且最终稀缺的货币系统所吸引。

加密资产类别还包含大量变革金融市场的软件技术，涉及稳定币、代币化资产与去中心化金融。对于能够承受其波动率、并希望布局成长型组合的投资者而言，比特币、智能合约平台代币及其他加密资产是独具特色的分散化配置工具。