曼昆研究 | 香港VA OTC与托管监管框架全解析

引言

作为国际金融中心的香港，通过《数字资产发展政策宣言2.0》重申其致力打造数字资产领域全球创新中心的承诺，加密资产交易平台和香港证监会传统牌照“VA升级”更像是全量化加密资产监管体系中的第一步。

进入2026年，随着针对Virtual Asset （VA）Dealing和VA Custody两个重要“监管真空区”咨询进程的推进，香港财经事务及库务局（“财库局”，FSTB）和证券及期货事务监察委员会（“证监会”，SFC）已明确立法方向，旨在通过对《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（AMLO）的修订，引入2个专用牌照制度。这是对实行已有一段时间的SFC1、4、9号牌“升级”制度的正式化，意味着加密资产监管的专业化和正式化即将在香港全部搭建完成。

截至目前，相关咨询结论已于2025年12月24日发布，进一步公众咨询（关于「就加密资产提供意见」和「加密资产管理」）正接近尾声（截止2026年1月23日）。本文将整理监管推进的思路，剖析已有重要文件内容与核心变化，为有意向申请牌照者提供概括性提示。

时间线梳理

香港VA监管的演进可追溯至2018年，当时SFC发布首份VA监管方法声明，确立了“相同业务、相同风险、相同规则”的原则框架。这一声明虽未直接针对OTC和托管，但为后续发展奠定了基调。

• 2019年

SFC推出VA交易平台监管立场文件，引入自愿选择性框架（Opt-in），要求平台遵守投资者保护、资产隔离和反洗钱（AML/CFT）要求。此时，托管被视为VATP的附属服务，而OTC仍处于监管边缘。

• 2022年

AMLO修订引入加密资产服务提供者（VASP）定义，将交易和托管纳入AML范畴，但仍缺乏专用牌照。2023年6月1日，AMLO VASP制度正式生效，强制VATP牌照启动，VATP必须通过全资附属公司托管客户资产（98%冷存储、2%热存储），并遵守严格的资产隔离、保险和审计要求。这代表着中心化交易的监管成熟，但OTC和独立托管的空白仍然存在，市场风险累积的可能日益凸显。

• 2024年3月

FSTB和SFC启动OTC VA交易咨询。2025年伊始，SFC于2月19日发布“A-S-P-I-Re”路线图，明确支持引入OTC专用牌照，确保与VATP平等；同时探索灵活托管技术（如动态存储比例）。这一路线图设定了2025年底完成立法准备的目标。

• 关键转折：2025年6月27日

FSTB和SFC联合发布VA交易（包括OTC）和托管服务的立法建议咨询文件。咨询期至8月29日结束，收集逾190份反馈，涵盖行业、投资者和监管机构意见。11月3日，SFC发布扩展VATP产品及服务的通函，允许VATP附属托管非交易VA（如稳定币、代币化证券），放宽对于12个月往绩记录要求，这一举措已经显示出明显的过渡特色，允许托管的多样化存在形式。

• 2025年12月24日

FSTB和SFC发布对VA交易和托管立法建议的咨询结论，同时启动VA意见提供和管理服务的进一步咨询（至2026年1月23日）。

• 2026年

随着进一步咨询即将收官，AMLO修订法案预计于上半年引入立法会审议，生效日期将视审议进度而定。而我们也可以从中大致把握到监管的思路：托管和交易从监管的余光中走向视野焦点。一方面学习和探索的状态已经结束，监管机构已经决心对香港VA生态进行完整的重塑，而不只是“局部下药”；另一方面，这也是行业的心声，对于希望长期扎根香港的服务商来说，合规成本好过在灰色地带中担负不确定性。

文件解读与立法动向

摆在所有人面前的问题在于，目前已有的监管核心文件究竟有哪些已落地？哪些还将继续调整变动？是否有全新制度的要求？

以下将主要围绕2025年的立法建议咨询进程展开，这其中6月27日的立法建议咨询和其在12月24日的结论最具代表性，前者提出了AMLO发牌监管的一个单独的立法框架，而后者基于行业反馈进一步细化。

VA交易

1. 定义：将与《证券及期货条例》(SFO)下的1号牌（证券交易）高度对齐。具体而言，任何人以业务方式从事以下活动，都需要申请AMLO框架下牌照：

• 与他人订立或要约订立协议，以买卖、认购或包销虚拟资产

• 诱使他人订立上述协议

定义实际上涵盖了极大范围的交易活动，简单交易包括VA-法币/VA-VA的转换，以及更复杂的经纪服务、大宗交易、融资融券交易（Margin trading）、质押（Staking）等，但衍生品、结构性产品、代币化证券属于SFO传统牌照管辖，不在新增VA监管类型之列。

2. 合规要求：VA交易服务提供者需遵守严格的AML要求，包括客户尽职调查（CDD）和记录保存

3. 托管：强制要求VA持牌服务商在初期将客户的VA置于SFC监管的托管机构中，以降低破产、欺诈、网络攻击风险

4. 最低财务要求：即至少500万港元股本+300万港元流动资本

5. 豁免活动：包括内部交易、自有资产买卖、用VA支付商品服务、纯粹VA管理下必要的交易和稳定币发行（已受金管局监管）等活动

6. 无过渡期或“视为发牌”安排

7. 快速通道：已获SFC牌照的VATP和持有SFC升级1号牌的机构，SFC将会提供加快审批并予以协助

VA托管

1. 定义：涵盖“为任何人保管任何可用于虚拟资产转移的工具的托管人”（来自于最初咨询文件定义中的第 (ii) 项）。SFC指出，该定义的目的旨在技术中立，强调基于业务实质而非形式的风险管理：是否需要持牌并非因去中心化技术或特定服务提供而决定。

2. 核心考虑：私钥管理

若实体持有私钥或类似工具并具备单方面转移能力，则需持牌；MPC提供者若客户可独立重构私钥并单方面转移VA，则无需牌照；反之，若转移需额外支持（如MPC多签场景下需协调），则可能落入监管范围。同样，质押服务若涉及托管式（custodial）模式，即托管人有单方面转移能力，则需牌照；非托管钱包或纯委托场景则豁免。

3. 豁免：

• 集团内部保管（无论是否收费）；

• 法律或会计专业人士的私钥备份持有及法院指定场景；

• 持牌稳定币发行人仅保管自身稳定币；

• PE/VC基金经理自托管投资代币等。

• 排除了仅委托托管的信托/基金经理，以及无转移能力的多方计算（MPC）服务。

4. 个人许可：这是最引人注目的一点，即高管、私钥直接访问者、参与签名计划人员、私钥接触人员等等必须获批为RO或相应持牌角色并满足相关要求，相当于“个人持牌”

5. 最低财务要求：即至少1000万港元股本+300万港元流动资本

6. 无过渡期或“视为发牌”安排

7. 快速通道

结合上述2个方面的新增牌照框架，与以往框架相比，咨询意见及其结论的核心变化在于独立牌照的引入。过去，OTC若涉证券VA，可能需SFO Type 1牌照；托管则依赖TCSP牌照或VATP附属，导致监管碎片化。

同时传统的SFC1、4、9号牌照的VA升级均需建立在同时持有和维持传统牌照业务的基础上，这对于初探WEB3的创业型从业者来说无疑是一个比较重的负担。新框架采用AMLO专用牌照，覆盖更广的业务模式（如P2P和去中心化服务），并强调技术灵活性。

变化还体现在无过渡期设计，但对现有持牌者的快速程序安排，则能最小化市场中断带来的影响。同时，监管转向“事前防范”，通过最低资本门槛和禁止主动营销香港公众等措施，提升整体合规水平。

这些调整源于市场反馈，平衡了严谨性和灵活性，避免了早期VATP制度的刚性弊端。总体上，这些文件标志着香港VA监管从VATP中心向全链条扩展，核心在于填补空白、统一标准，并为机构入场铺路。

FSTB和SFC将据此结论敲定AMLO修订草案。进一步咨询聚焦VA意见和管理牌照，预计1月23日结束后，整合反馈形成完整提案。落地时间预计为上半年引入法案至立法会审议。鉴于香港立法流程高效（通常数月审议），若无重大争议，法案可能于年中通过，生效日期或为2026年下半年。

曼昆建议

对那些街头巷尾我们熟悉的中大型找换店来说，维护一块SFC升级牌照开支不菲，且其实际服务根本用不到其他的权限——相当于某种资源浪费。以此为代表，立法咨询的受访者普遍认可扩展监管的必要性，视之为香港数字资产生态“顺理成章”的一步。

与现有SFO框架的衔接，技术中立原则的强化，对机构友好的设计（吸引银行和传统金融入局）将进一步激活本地活力；与此同时香港计划2027年将正式本地化CARF框架，进一步强化跨境AML合作。整体而言，该立法的顺利推行可能将香港VA中心地位带到一个新层次，先前那种在夹缝中揣测监管的做法，其实也是对自己的一种不负责任，与其说监管在某些方面规定细致，不如视为对香港VA市场的一种分工建议。

对于有意申请VA OTC或托管牌照的企业，及早准备至关重要。

• 首先，梳理并明确拟开展的业务模式以明确牌照合规需求，避免后期调整和便于与SFC的预申请讨论。现有持牌者可利用加速通道，简化审核。

• 其次，强化内部合规体系。满足最低财务要求，确保AML/CFT机制完善。托管申请者需重视对技术基础设施的投资；OTC申请者应规划与SFC监管托管的合作，初期杜绝自营托管。

• 最后，监控立法动态，参与行业协会反馈，提前培训团队。合规虽增加成本，但将带来机构资金流入的机会。

如果你在立法落地之前已经在考虑这个问题，恭喜你，你很有可能就在站台上，旁边停着即将由香港驶出开往下一个加密春天的列车。列车门票究竟属不属于你，看完文章你或许会想和我们聊聊。

原创作者：黄文景、阎雪松