摩根士丹利：现在不是2008 “私募信贷”不是“次贷”

作者：叶桢，华尔街见闻

基金赎回潮加剧，美国私募信贷市场正经历前所未有的压力测试，但大摩认为，近期的动荡属于定价与情绪的重置，而非可能引发广泛系统性后果的无序平仓，当前市场环境绝非2008年金融危机的重演。

美国私募信贷市场的焦虑情绪正在积聚。上市业务发展公司（BDC）的股票遭到持续抛售，私募BDC和半流动性私募信贷基金的赎回量明显增加。部分基金的限制赎回机制正面临考验，软件行业的风险敞口等脆弱环节也面临越来越严格的审查。

但摩根士丹利强调，必须将单纯的信贷风险与系统性风险区分开来，当前的流动性限制机制实际上阻断了风险向更广泛信贷市场的蔓延。

尽管较小规模借款人和特定行业的信贷风险正在上升，但由于整体企业杠杆率并未扩张，且银行业对该领域的风险敞口具有高度防御性，这一资产类别的压力不太可能演变为系统性的威胁。

系统性杠杆并未扩张：关键指标未发出警报

评估系统性风险的首要问题是：整体杠杆率是否已显著上升？摩根士丹利的答案是否。

历史上，企业债务总量相对于GDP的持续攀升，是系统性压力积聚的可靠信号。但当前数据并不支持这一担忧：

• 即便将私募信贷的增长纳入统计，非投资级企业贷款占GDP的比重与十年前基本持平；

• 近年来，企业债务总量与GDP之比实际上有所下降；

• 高收益债券和杠杆贷款的增速也明显低迷。

大摩表示，这说明私募信贷的崛起，本质上是信贷中介结构的转变——银行在后金融危机监管收紧后退出了部分市场，非银行贷款机构填补了空缺——而非整体杠杆的系统性膨胀。

银行对私募信贷的敞口：间接、优先、有充分缓冲

市场的另一大担忧是：私募信贷的压力能否传导回银行体系？摩根士丹利认为，这种传导路径远比2008年前更为有限。

关键区别在于：

• BDC的债务/股权比率通常不超过2倍，私募信贷基金的杠杆率同样保守且受到严格管控；

• 银行确实向私募信贷机构提供融资，但这属于"后端杠杆"（back-leverage），而非直接信贷敞口——结构上设有保守的预付款比率、优先级定位以及严格的抵押品和契约保护；

• 相比之下，危机前银行自身的杠杆率是当前水平的数倍，且直接在资产负债表上持有高杠杆信贷风险。

因此，大摩认为银行对私募信贷的敞口是间接的、优先级的、有充分缓冲的，大幅降低了私募信贷压力蔓延为银行业或系统性事件的可能性。

赎回"闸门"是设计特性，而非系统失灵

近期部分私募信贷管理人启动赎回限制，引发投资者恐慌。摩根士丹利对此给出了不同解读：

"闸门"不是结构性失败的信号，而是结构按设计运行的体现——是特性，而非缺陷。

这些工具的设计初衷，正是为了在压力时期防止对非流动性贷款的"甩卖"。管理人选择启动闸门，并非因为投资组合正在崩溃，而是为了保护留存投资者，避免在不利价格下被迫变现资产。

这一机制的实际效果是：将压力限制在单一载体内部并分散至更长时间维度，从而大幅降低无序价格连锁反应或向更广泛信贷市场蔓延的风险。

同样的逻辑也适用于私募信贷CLO（有结构性现金流重定向机制）和保险公司（受退保罚款、流动性便利及流动资产配置的保护，在被迫出售非流动性三级资产之前有多重缓冲）。

信用风险真实存在：软件行业敞口是核心隐患

摩根士丹利并未回避私募信贷面临的真实风险：

• 私募信贷借款人规模普遍较小，杠杆率和覆盖率指标更接近信用谱系的弱端；

• 私募信贷对软件行业有显著敞口，而AI带来的颠覆性风险不可忽视——这也是当前市场审视的核心"断层线"之一。

Vishwanath Tirupattur 认为，该资产类别正在经历一个真实的信贷周期，并必将产生赢家和输家，但目前的证据并不表明这些压力正在演变成系统性威胁。对于投资者而言，私募信贷的局部风险显著，但有关其将引发系统性风险的担忧被过度夸大了。