Wintermute：加密市场杠杆已出清 后续走势可能进入震荡整理期

上周清算规模超 27 亿美元，比特币自 2025 年 4 月以来首次跌破 8 万美元。七大科技巨头（Mag7）财报表现分化、贵金属大幅回调、沃什获美联储主席提名，引发市场延迟性避险轮动。加密货币相对整体市场持续呈现负偏态，无论上涨还是下跌阶段均跑输大盘，这是熊市典型特征。

宏观市场更新

上周市场遭遇重创。比特币自 2025 年 4 月以来首次跌破 8 万美元，且跌势未止，最终触及 6 万美元后反弹，周末收于 7 万美元区间下方。2024 年 11 月特朗普当选以来的所有涨幅，已悉数回吐。

• 两个月区间震荡积累的杠杆最终集中清算，累计清算规模超 27 亿美元；

• 周四 IBIT 现货 ETF 名义成交额突破 100 亿美元，凸显 ETF 产品已成为影响价格走势的核心因素；

• 比特币从 2025 年 10 月 12.6 万美元的历史高点，四个月内下跌 50%，创下 2022 年以来最大回撤幅度。

三大催化剂同时爆发：1 月 30 日沃什获提名美联储主席、七大科技巨头财报不及预期（微软股价暴跌 10%）、贵金属出现历史性崩盘（白银触及 121 美元后，三日内暴跌 40%）。市场经过数日消化后，最终选择全面避险。

抛售力量来源

现货资金流显示结构性抛压。此次下跌期间，Coinbase 交易所比特币价格持续处于折价状态（这一模式自去年 12 月起持续存在），表明美国市场抛售压力未减。场外交易（OTC）内部数据证实，美国交易对手方整周都是大额卖家，ETF 持续赎回进一步放大了抛压。

曾推动市场上涨的机构买盘已枯竭：

• 自去年 11 月以来，比特币现货 ETF 总净流出约 62 亿美元，创下推出以来最长持续赎回周期；

• 赎回迫使 ETF 发行方在价格下跌时抛售现货，形成自我强化的负反馈循环；

• IBIT 既是最大的比特币现货 ETF 持仓方，也是增量供给的最大来源。

衍生品市场方面，IBIT 与 Deribit 已占据约半数加密货币期权市场份额。此次清算潮表明，投资者在两个月区间震荡和实际波动率压缩期间变得自满，最终被市场突然下跌打个措手不及。

人工智能吸走市场流动性

上周一张热门图表显示，比特币表现与标普 500 指数中的软件股几乎完美同步。核心逻辑是：数月以来，人工智能板块持续吸走市场可用资金，其他资产均受波及。

软件板块也呈现类似态势：部分个股明确因人工智能趋势受损，另一些则遭遇无差别资金流出 —— 市场一味追逐人工智能叙事，而非深入研究个股基本面。

若将纳斯达克指数中的人工智能相关个股剔除，加密货币的负偏态特征基本消失。加密货币在上涨阶段跑输、下跌阶段跌幅扩大的表现，几乎完全由资金向人工智能板块轮动所致。加密货币要重新跑赢大盘，需等待人工智能板块泡沫消退。微软财报不及预期已开启这一进程，但仍需更多催化因素。

我们的观点

杠杆已出清，但需求能否回归成关键

上周市场呈现投降式抛售特征：波动率飙升、超 25 亿美元清算完成、6 万美元关口出现买盘支撑。下跌前未平仓合约持续累积，空头扎堆导致资金费率大幅转负，周五又出现剧烈空头挤压，持仓结构重新调整。

在现货成交量持续低迷的环境下，杠杆主导价格走势。若未平仓合约未能显著回升，预计市场多空双方均难形成持续趋势。结构性复苏需要现货需求回归，但目前尚无明显迹象。

更严峻的宏观背景是：数字财库累计未实现亏损已达约 250 亿美元，且集中于少数头部项目。当前比特币价格低于多家机构库藏资产的收购成本，ETF 溢价率也大幅压缩，这些机构已从边际买家转变为被动持有者。过去 18 个月的核心买盘之一陷入被动 —— 在此环境下，新增融资吸引力极低。

当前核心问题是后续走势：市场可能进入震荡整理期，波动率维持高位。除非 Coinbase 溢价由负转正、ETF 资金流逆转、基差率企稳，否则难以出现持续上涨行情。散户资金分散于各类资产，而机构通过 ETF 和衍生品的资金流向，已成为决定市场方向的关键。